明明：社融规模创新高宽信用政策效果显现

2019-02-18 20:04:22 中新经纬

　　中新经纬客户端2月18日电题：《明明：社融规模创新高宽信用政策效果显现》

　　作者明明(中信证券固定收益部首席研究员、中新经纬特约专家)

　　2月15日，央行发布1月金融数据，中国1月新增人民币贷款32000亿元，预期30000亿元，前值10800亿元；社会融资规模46400亿元，预期33070亿元，前值15898亿元；1月M2同比8.4%，预期8.2%，前值8.1%，M1货币供应同比0.4%，预期1.9%，前值1.5%，M0货币供应同比17.2%，预期10%，前值3.6%。

　　年初以来，在票据融资扩张明显、企业债券发行热度不减和地方政府专项债提前发行等因素影响下，市场普遍预期1月份社融信贷数据企稳回升，但此次央行公布的金融数据特别是社会融资规模远超市场预期，创下历史新高。此次金融数据的大幅超预期，反映出自去年下半年以来的宽信用政策效果已有所显现。那么，历史上社融信贷的反弹对经济基本面和债券市场影响几何？

　　实证分析看社融与主要经济变量的关系

　　社会融资规模增量与部分经济指标相互关系紧密。2010年央行首次提出社会融资规模的概念，社会融资规模主要包括人民币各项贷款、外币各项贷款、委托贷款、信贷贷款、未贴现银行承兑汇票、企业债券、非金融企业境内股票融资、投资性房地产和其他融资工具。2018年央行进一步对社融口径进行了调整，将存款类金融机构资产支持证券、贷款核销以及地方政府专项债纳入社会融资资规模统计，在“其他融资”项下反映，社融成为比M2更加有效的货币中介目标。由于社会融资规模是从实体企业的负债端考量金融对实体的支持力度，在囊括了间接融资的同时剔除未流向实体企业的货币投放，可以更为准确地观察实体企业的融资情况，所以社会融资规模和经济基本面有着相关关系。

　　我们使用2002年以来的社融增量月度数据与社会消费品零售总额和固定资产投资总额完成额进行简单的相关性分析，结果显示，社会融资规模增量与社零总额相关系数在0.72左右，与固定资产投资完成额相关系数在0.74左右。而另一方面社会融资规模增量与工业企业利润和PPI的相关性则表现较弱。

　　社会融资规模增量对部分经济指标的影响有时滞效应。通过使用2002年以来的社会融资规模数据进行实证研究，结果表明社会融资规模与固定资产投资完成额、社会消费品零售总额具有较高的相关性和先行性。首先将社融增量数据滞后一期处理与固定资产投资总额月度数据对应，回归结果显示中国社会融资规模增量相比固定资产投资完成额大概领先6个月，同样我们得出社融增量领先社会消费品零售总额大致3个月。对它们进行格兰杰因果关系检验结果显示，社会融资规模增量与固定资产投资和社会消费品零售总额之间存在显著的因果关系。社会融资规模的增量的波动能够在一定程度上解释经济增长、固定资产投资及社会消费品零售总额的变动。

　　社会融资规模增量不能对债券市场产生直接影响。社融增量同比对十年期国债收益率的直接解释力度不高。我们选取了2003年2月-2018年1月的社会融资规模余额同比增速和十年期国债收益率序列进行回归研究，数据频度为月，考虑到社融数据往往在后一个月公布，因此首先对社融数据做滞后一期处理与十年期国债收益率序列对应，回归结果显示模型的R2较低。

　　社融反弹会如何影响经济？

　　通过历史数据的回溯，我们发现并不是每次社融的大幅反弹都能带来经济基本面的反转，从经济学的角度看，每个经济周期的背后各有各的影响因素，历史并不是简单的重复。

　　2009年初，社会融资规模增量呈迅速增长态势，对后续经济表现起到了促进作用。因为2009年的社融反弹主要是受企业中长期贷款推动，所以对整体的投资形成利好。消费方面，在政府出台大规模经济刺激计划之后，消费者信心得到提振，处于逐渐调整与恢复中，虽然社零增速继续放缓但是消费活动比较活跃。

　　2013年1月份社融增量出现大幅反弹，但是与2009年的情况不同的是，2013年初社融增量的大幅反弹是受表内和表外票据融资的支撑，实体经济并没有出现明显反弹。支持实体生产建设需求的中长期企业贷款远弱于2009年的水平，所以此次社融增量的大幅反弹对于实体经济的支持力度有限。其次在消费方面，社会消费品零售总额增长基本稳定，实际增速也与上年基本持平。企业利润方面，通过观测数据，在2012年8月份企业盈利下滑的周期已经走完，盈利下滑得到充分释放，所以进入2013年企业利润实现稳步增长。

　　2016年1月份社融增量出现大幅度反弹，但在资金空转的影响下实体经济并未发生明显反弹。消费方面，2016年全年来看，社会消费品零售总额虽突破33万亿元，同比增长10.4%，但相较于2015年的同比增速14.68%少增4.28%。虽投资与消费领域未出现明显向好趋势，但是企业利润和PPI有所改善。

　　总的来看，我们认为经济和金融的关系已经变得更加复杂。此次金融数据的大幅超预期，反映出自去年下半年以来的宽信用政策的效果已有所显现，但我们认为不宜从单月的数据反弹上立即做出简单的经济即将反弹的判断。虽然1月社融超预期，但此前市场已经有预期，未来能否持续还需观望。整体而言，随着CBS、TMLF等创新工具的出台，制约资金供给的压力减轻，但是同时也应当关注融资的质量。(中新经纬APP)