争霸战升级！三只松鼠以利润换规模，压力只增不减

　　零食业双雄争霸战升级！三只松鼠以利润换规模：去年营收破百亿，净利下滑18%

　　21世纪经济报道 21财经APP 张石磊 深圳报道

　　中国休闲零食市场的竞争日渐白热化。

　　这从三只松鼠上市后交出的首份年报略见端倪。

　　近日，三只松鼠发布的2019年业绩快报显示，实现营收101.94亿元，同比上涨45.61%；但净利润出现明显下滑，归属于上市公司股东的净利润2.50亿元，较上年同期减少17.80%。

　　三只松鼠解释称，报告期通过产品升级、加强市场推广及全渠道并进等策略以获取新用户及扩大市场占有率，导致费用有所上升，同时促进营业收入的大幅增长。

　　尽管并未直接说明利润下滑的原因，但显而易见的是，为了扩大市场占有率，三只松鼠牺牲了部分利润。

　　虽然盈利能力变弱，但在资本市场，三只松鼠受到追捧。自业绩发布以来，三只松鼠股价走高。3月2日，三只松鼠盘中最大涨幅超7%，收涨4.57%。3月3日，三只松鼠高开高走，盘中一度触及涨停，截至收盘，报67.5元，涨幅5.45%。

　　隐藏在三只松鼠业绩和股价之后，零食行业正上演着怎样的故事？

　　上市后首份年报：利润负增长

　　三只松鼠于2019年7月登陆创业板，这是其上市后交出的首份年报。

　　该份年报最大的亮点在于，三只松鼠营收突破了百亿：2019年实现营收101.94亿元，同比上涨45.61%。这让三只松鼠成为休闲零食行业首家年销百亿元的企业。

　　三只松鼠创始人章燎原在接受媒体采访时曾表示：“公司将以百亿为起点，未来十年将冲刺千亿规模。”

　　如此看来，2019年，三只松鼠千亿目标首战告捷。

　　这或许是三只松鼠年报发出后，股价走势发生变化的秘密。

　　3月2日，三只松鼠盘中最大涨幅超7%，收涨4.57%。3日，三只松鼠高开高走，盘中一度触及涨停，截至收盘，报67.5元，涨幅5.45%。

　　但三只松鼠规模扩张的B面，是利润处于下滑状态。

　　2019年，三只松鼠实现营业利润3.11亿元，较上年同期减少21.87%；利润总额3.20亿元，较上年同期减少20.27%；归属于上市公司股东的净利润2.50亿元，较上年同期减少17.80%。

　　据此前业绩预告的披露，利润下滑主要是两个原因：政府补助减少和费用增多。

　　三只松鼠本期其他收益较上年同期预计减少2000-3000万元，主要系政府补助减少所致；本期通过产品升级、加强市场推广以及全渠道并进等策略，获取新用户及扩大市场占有率，导致费用有所上升，影响本期利润。

　　开源证券研报直言，“三只松鼠业绩预告低于预期。”分季度看，三只松鼠四季度预计亏损1567-6567万元，四季度是公司的传统旺季，公司为扩大市场占有率加大了费用的投入，从而导致四季度出现亏损。

　　自上市以来，对三只松鼠毛利润较低的争议就不绝于耳。从数据来看，2019年前三季度，三只松鼠毛利率为29.15%，高于好想你，低于良品铺子。

　　分析三只松鼠的经营成本，除了制造成本外，主要支出是线上渠道费用，占总体营销费用超过80%。而以线上销售为主的三只松鼠，在天猫等第三方平台的服务费占比逐年走高，2018年该占比为17.03%，2016年占比为14.86%。

　　双雄争霸

　　对于毛利率低的质疑，尽管章燎原向来不以为意，“毛利率低，我们让利给消费者不好吗？”

　　但实际上，面对线上红利衰退、费用逐渐增多的当下，如何捍卫既有的业绩？仍是一个避不开的话题。

　　进入2020年，行业变数还在增大。

　　2月23日，好想你出售百草味的消息震动市场，百事接盘加码线上布局，看空和看多并存。2月24日，良品铺子登陆上交所主板，融资渠道进一步拓宽，并因是A股首家云上市公司而备受关注。

　　在零食业两大巨头的进退之间，三只松鼠的压力只增不减。

　　2月24日以来，三只松鼠股价连续下跌，2月28日，在A股全线下挫的情况下更是大跌近8%。另一边，良品铺子在上市后一周股价连续涨停，风光无俩。

　　与良品铺子相比，三只松鼠短板突出，最明显的便是收入来源基本为线上，约占营收9成，且线上集中在天猫。

　　为了抵抗线上红利的逐渐消失，三只松鼠近年来转向线下。2019年末，三只松鼠线下小店开业278家，直营店108家。

　　尽管如此，相比线下起步的良品铺子：在全国15个省、98个城市拥有2300多家门店。目前，三只松鼠仍难以望其项背。

　　但按照章燎原的设想，公司目标2025年直营开店1000家，加盟小店10000家。

　　线下的增长成为券商普遍看多的理由。

　　招商证券认为，三只松鼠利润端短期承压，重规模战略或将持续，而线下有望贡献利润增量。东吴证券认为，中短期看，公司重规模轻利润，万亿市场份额优先。

　　开源证券表示，三只松鼠目前正处于线上渠道向线下扩张，同时向全产业链布局和全品类扩张的关键时期，盈利的小幅下滑带来的是收入的加速增长，龙头地位更加稳固。考虑公司费用投入加大，下调公司2019-2021年EPS分别至0.62(-0.03)/1.15(-0.06)/1.69(-0.02)元，同时上调公司2019-2021年收入分别至101.94(+4.63)/138.41(+11.95)/183.72(+17.71)亿元。公司作为龙头正处于快速扩张时期，维持“买入”评级。

　　而就在三只松鼠转向线下的关键时刻，一个插曲是，新冠肺炎疫情在全国蔓延。三只松鼠联盟小店180多家店铺处于歇业状态，体验店80家店铺处于歇业状态。当然，对于总部位于湖北武汉的良品铺子来说，线下门店的损失必然不小。

　　章燎原日前对记者表示，“此次疫情对整个中国经济以及大部分行业将产生较长期的影响，公司未来也将面临各种不确定性，从零食行业来看，线下市场将受到一定周期的影响，而电商则可能有阶段性的需求突增。”

　　东吴证券认为，从行业层面看，零食门店普遍受到冲击，而背靠上市企业的加盟商如能得到一定帮扶，更有能力度过危机，单体门店抗风险能力弱，此轮疫情或导致线下门店洗牌。

　　这又让线下市场的竞争增加了变数。