中新经纬客户端4月11日电 题：《邓海清等：CPI回升趋势确定，年内或破3%》

　　作者 邓海清(华尔街见闻首席经济学家、中新经纬特约专家)陈曦(华尔街见闻研究院院长助理)

　　国家统计局11日发布数据显示，2019年3月CPI同比2.3%，市场预期2.3%，前值1.5%；PPI同比0.4%，市场预期0.4%，前值0.1%。

　　CPI趋势性回升

　　笔者在2月CPI数据解读中提出，2019年3月CPI同比将大幅回升至2%以上，2019年2月的CPI同比增长1.5%或为年内最低点。我们的判断逐步得到验证。

　　CPI回升主要有两方面因素：

　　第一，猪肉价格趋势性回升。这主要因为非洲猪瘟导致猪减产。3月以来猪肉价格开始上涨，而仔猪价格涨幅更大。

　　考虑到目前猪肉价格仍然处于历史较低水平，预计未来猪肉价格仍有较大上行空间，这将给CPI持续带来上行压力。

　　第二，蔬菜价格回落幅度显著低于季节性规律。按照历史季节性规律，春节后蔬菜价格应当大幅回落，而2019年春节后蔬菜价格仅小幅回落，甚至在3月出现反季节性上升，这导致CPI出现额外上行。

　　从历史规律来看，蔬菜价格的反季节性往往都会在之后补涨或者补跌，也就是说4月之后蔬菜价格有较大概率出现明显回落，这有助于CPI回落。

　　3月CPI同比实际上低于很多人的心理预期，从国债期货的反应也可以看出，很多人的心理预期在2.4-2.6%左右。从高频数据计算，CPI应当在2.5%附近，CPI同比低于高频数据的预测，主要因为CPI非食品环比显著弱于季节性规律。

　　增值税减税效应对CPI同比带来一次性的下调，这可以部分对冲猪肉价格的上涨，且蔬菜价格回落是大概率事件，因此全年CPI可能时点性超过3%，但目前看显著超过且维持3%以上的可能性不高。

　　PPI暂时性上行

　　笔者在2月通胀点评中提出，2019年PPI同比将在3-4月回升，2019年2月PPI为阶段性低点，同样得到验证。

　　PPI回升主要因为低基数效应，以及大宗商品强于市场预期。

　　从基数效应来看，2018年3、4月均为低基数，预计4月PPI仍将继续上行。

　　3月大宗商品价格整体表现强于市场预期，此前看空大宗商品是市场主流预期，但实际结果是3月大宗商品整体保持震荡，4月以来甚至有所走强。主要原因在于，3月工业生产和需求均超市场预期，房地产可能也并没有出现市场担忧的显著恶化。从供给端来看，OPEC减产、中东和拉美地缘政治紧张局势也推高了大宗商品价格。

　　从整体上看，由于大宗商品价格绝对水平并不低，未来大幅上行可能性不是太高，5月之后PPI将进入高基数时期，PPI将见顶回落，下半年PPI回落至0以下仍有可能，全年PPI整体在-1%至1%区间波动。

　　从CPI看货币政策

　　3月以来，货币政策似乎有边际变化，主要包括央行连续长时间暂停逆回购，货币市场资金稳定性出现下降，暂时性的资金小幅紧张频发，央行降准降息预期开始显著弱化。

　　我们认为，2019年通胀应当不会成为主导货币政策的因素，既不存在由于CPI上行导致货币政策收紧，也不存在由于PPI可能通缩导致货币政策大放松。

　　整体上讲，CPI将在2-3%之间波动，PPI将在-1至1%之间波动，两者均不足以引发货币政策的大幅变化。

　　从边际变化看，市场预期2019年货币宽松程度高于2018年可能落空，这是导致债券市场调整的重要原因之一。

　　主要原因在于，CPI年内确实仍然存在时点性破3%的可能，且中国短端货币市场利率已经与美国持平，在美国不降息的情况下，中国主动引发倒挂可能性不高。更重要的是，中国经济已经阶段性企稳，央行不应在经济企稳时加码宽松，而应当为之后可能的风险预留货币政策空间。

　　但笔者认为，现在就担忧货币政策实质性收紧，可能为时太早。目前的经济回暖究竟是否是暂时性的仍存在疑问，持续时间、强度均有很大悬念，且全球经济下行压力仍较高，中国央行紧缩货币对中国经济将非常不利。

　　笔者认为，从整体上，货币政策维持平稳的可能性较大，加码宽松需要经济显著恶化、通胀重新超预期下降等强约束，而货币政策收紧的可能性目前还看不到。

　　债券市场如何看？

　　目前10年国债中债估值和活跃券均在3.3%附近，这在中国债券历史上处于正常区间3.3-3.7%的底部，但同时10年国债与货币市场利差处于历史高位。

　　笔者维持对2019年债券市场为震荡市的判断，即收益率上行有顶，下行有底，整体区间低于历史正常区间。

　　上行有顶主要在于货币政策不会实质性收紧，若R007中枢维持在2.5-2.6%左右，则国债收益率大幅上行的基础是不存在的，国内配置盘力量足以保证国债收益率上行有顶。

　　下行有底主要因为社融拐点大概率已经出现，经济拐点暂时无法证伪。除非出现社融、经济的显著超预期下行，否则突破前期低点难度非常高。2019年的“资产荒”并未达到2016年的程度，且投资者对估值波动的敏感性远高于2016年，重演2016年背离基本面、踩踏式抢债的可能性极低。

　　从这个意义上讲，笔者维持“债券牛市最肥美的阶段已过”的判断。2018年债券市场“躺着赚钱”的时代结束，2019年债券市场更多的是区间震荡中的交易性机会，债券市场的投资者需要从“守株待兔”模式切换到“勤劳的小蜜蜂”模式。(中新经纬APP)

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