田轩：新“国九条”完善“应退尽退”退市机制及监管生态

　　中新经纬4月13日电 题：新“国九条”完善“应退尽退”退市机制及监管生态

　　作者 田轩 清华大学五道口金融学院副院长

　　继2004年和2014年之后，被誉为资本市场改革纲领的“国九条”在时隔十年后再度升级。2024年版的“国九条”(以下简称新“国九条”)不仅定位更为精准，改革力度更深入，而且覆盖范围更广。新“国九条”以保护投资者权益为核心，着重强调了加强资本市场法规建设的重要性，并分阶段明确了未来5年、2035年以及本世纪中叶的资本市场发展目标。

　　完备注册制需外部条件+内部支柱

　　突出强监管、防风险、促高质量发展的主线，新“国九条”除了对注册制下的入口管理、交易环节、公司治理等方面进行了完善安排，对退市这一实现资本市场优胜劣汰的关键基础性制度也进行了详细部署。它要求加强退市监管，进一步收紧强制退市的标准，畅通多元退市渠道，并精准打击“保壳”行为，同时完善退市过程中的投资者赔偿与救济机制。

　　资本市场要想实现高质量发展，必须紧抓注册制这一关键。但要让注册制真正落地生根，并非简单地调整发行制度，而是需要对市场和监管生态进行全面革新。从成熟资本市场的发展经验中，我们可以发现，一个完备的注册制需要两大外部条件和三大内部支柱。外部条件包括健全的法律法规环境和投资者保护机制；而内部支柱则涵盖事前公平的准入机制、事中完备的信息披露制度，以及事后严格的退市制度。特别是退市制度，它涉及退市标准的完善和退市流程的优化，是资本市场内部建设的核心，也是确保市场“优胜劣汰”的重要机制。

　　实际上，在注册制改革不断深化的背景下，中国在退市制度上已经采取了多项改革措施。2014年“国九条”的相关部署中，证监会就发布了《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》，着重强调了上市公司主动退市制度和重大违法公司强制退市制度的建立与实施。到了2020年12月，沪深交易所又修订了相关股票的上市规则，特别是针对交易、财务、规范和重大违法四方面的退市标准进行了全面的完善。从改革效果来看，自2020年退市规则调整后，中国退市企业的数量不断攀升，退市效率和进程均有所提升。从具体的退市案例来看，退市的审查和执行力度明显加强，市场对于退市的容忍度在逐渐降低。在注册制稳步推进的大环境下，中国正在逐步形成常态化的退市机制，这将进一步加速实现优胜劣汰、新陈代谢的良性市场生态。

　　然而，与成熟市场相比，中国资本市场还存在一定差距。据统计，从1991年中国资本市场建立到2021年，中国退市的企业数量仅有大约100家。这主要是因为中国的强制退市标准相对宽松，退市执行不够严格，且流程仍需进一步简化。企业仍有空间规避退市，例如通过重整、控制权变更等手段进行“保壳”操作，导致真正退市的企业数量并不多。此外，退市程序的衔接不畅、与退市公司生产经营现状不匹配、退市公司持续监管机制不完善等问题也较为突出。

　　主动退市数量是市场生态的重要指标之一

　　值得注意的是，除强制退市外，主动退市的企业数量也是衡量退市生态是否健康的一个重要指标。当前中国资本市场被强制退市的企业比例很大，每年大概有1%的企业被强制退市，2023年是40多家。但由于缺失转板和多元融资方式的支撑，主动退市的企业数量仍然较少，未来也要加大制度支撑力度，鼓励企业主动退市。

　　对标一个合理的市场优胜劣汰循环状态，退市指标的衡量，不仅是看上市公司的“量”，还应该包括上市公司结构的“质”变。以美国这一较成熟资本市场为例，现在其总数大概是3000多家上市公司，基本上流转率就是10%。这意味着，10年时间，美国资本市场的上市公司已经实现了完整的代际更迭。虽然总数还是3000多家，但其构成已经跟随时代及经济发展需要进行了升级迭代。以流转率为指标来考量退市情况，以提高上市公司质量为目标，才能保证资本市场“优胜劣汰”的良性循环系统的运转，让最优质的资产、最好的企业挂牌，让稀缺的公众资源配置给最好的企业。

　　未来，结合新“国九条”及“1+N”的安排，要重点从以下几个方面抓好“应退尽退”的落实工作，争取实现“应退必退”：

　　首先，进一步完善强制退市标准。将定量与定性标准相结合，增加交易所必要的自由裁量权，针对不同层级的上市企业设定相应的退市标准，并加强退市标准的可执行性。同时，应丰富并细化规范类退市指标，明确财务类退市指标中营业收入的具体扣除事项，增加通过财务操作进行“保壳”的难度。此外，可以引入会计师事务所对“摘帽”公司的后续经营及盈利水平进行持续考核。

　　其次，持续优化退市流程的各个环节。需要明确退市流程的各个时间节点，并加大退市的执行力度。进一步简化功能重叠的退市环节，确保强制退市机制的落实，并强化交易所的一线监管职能，以防止公司出现“停而不退”的情况。

　　再次，继续完善与退市相关的配套机制。这包括完善退市的配套措施和相应的转板机制。以北交所的转板机制为枢纽，我们需要加快多层次资本市场的转板通道建设，以拓宽企业的融资渠道，并确保企业退市后的后续融资通道畅通无阻。这将为企业主动退市提供必要的承接和支撑安排。

　　此外，我们还需要进一步加大退市的监管力度。具体来说，应出台与发行后续相配套的追责和处罚机制，并确保其得到严格执行。同时，加强各部门的联动机制，以便严厉打击欺诈发行、财务造假以及内幕交易等违法行为，并提高处罚的力度。为了进一步推进刑法的修订工作，我们还应追究相关个人的责任、提高刑期的上限，从而大幅提高证券违法和犯罪的成本。(中新经纬APP)

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责任编辑：张芷菡 孙庆阳