王剑辉：爱丽家居上市之路阻碍在哪？

2019-04-26 16:53:02 中新经纬

　　中新经纬客户端4月26日电题：《王剑辉：爱丽家居上市之路阻碍在哪？》

　　作者王剑辉(首创证券研发部总经理、中新经纬特约专家)

　　爱丽家居2018年底公布了招股说明书，拟登陆上海主板市场。据该公司官网介绍，公司主营业务为PVC塑料地板的研发、生产和销售，是国内领先的PVC塑料地板生产及出口企业之一。

　　但爱丽家居的上市之路，却遭到一些质疑。通过招股说明书可以看出，公司87%的业务集中于一个美国地区的客户，既存在过大的业务波动风险，又因被美国加征关税而面临外部政策冲击的威胁，所以被部分分析人士认为其上市之路堪忧。该分析不无道理，不过，投资者还需要对相关材料进行更为深入的解读，才能得出较为全面的结论。

　　产品市场地域性强

　　单纯基于公司的核心商业经营模式和相关业绩，可以看出，爱丽家居IPO并没有根本性的障碍。

　　爱丽家居主要是以ODM(原始设计制造商)的形式经营，按照客户的要求自主设计制造产品，然后贴上客户的品牌交付，或者通过客户指定的渠道进行。该模式比其“前身”——OEM(完全按照客户的规范和设计进行生产并贴牌销售)有所进步，产品中包含了生产者的设计成果，附加值因而提升；但由于依赖客户的品牌和营销渠道，本质上仍然属于“代工”。不过，代工这种业务联系较普通贸易更为紧密稳固，由于外方客户重新选择合格供货商也需要一定的时间成本和信息不对称的风险，因此合作双方轻易不会“分手”。

　　值得注意的是，PVC塑料地板在中国的流行程度远不如欧美市场高，该公司绝大部分产品只能销往以美国为主的海外市场，使公司业务具有很强的地域性。

　　然而，对美国这一市场的预期不能过高。虽然根据美国农业部林业局的报告，美国住房建设和装修消耗了本地三分之二的木材；考虑到林业总产值和装修中木材的大致使用结构，估计每年非木制地板的市场空间在70-160亿美元左右，理论上PVC地板的环保、性价比高等特性有望使其在竞争中获得稳定增长的份额。但另一方面，因为目前美国市场上主流的消费群体是7500万人的“婴儿潮”一代，他们在建筑和装修中仍然比较青睐木制产品。此外，美国社会老龄化严重。劳动力短缺，因此在住房建设和装修中越来越多地应用工厂化预制的内外部构件或模块，尽量减少建筑现场的施工；铺设地板这一环节以及所需材料都会因工艺变化而被压缩，同时日益增长的个性化定制需求也会让标准化产品供应商面临挑战。

　　行业地位正被赶超

　　爱丽家居所处的行业，即国内塑料加工业和建材生产行业的进入门槛相对较低。虽经多年发展，自主研发能力与核心技术水平仍然有待提升。相对于欧美市场低速增长的需求，国内行业存在不同程度的产能过剩，企业定价能力不高。这些问题在爱丽家居的招股书中并未得到充分反映。

　　招股说明书中仅列示了五家国内竞争对手，但实际情况可能有较大出入。在Alibaba.com和Houzz.com等中外电商平台上查询“Home Depot plastic floor suppliers”(家得宝塑料地板供货商)和“PVC Flooring”(PVC地板)，能分别得到104家中国供应商和1264种产品，仅在爱丽家居所在的张家港市就有至少3家出口美国超过5000万美元的同类企业。

　　爱丽家居虽然拥有二十多项专利，但都是型材加工和表面处理方面的技术，并不能构成足够的“护城河”作用；“悬浮地板”的专利设计也是和大客户Vertex合作研发的，若双方合作将来出现问题，该专利的使用也可能受到影响；尤其需要指出的是，公司主打产品“锁扣地板”所使用的关键技术——扣锁和地板块的锁定系统属于欧洲企业的专利，公司仅能在对方的“普通授权”(而非排他性授权)之下进行生产销售。

　　此外，根据招股书引用的海关数据，公司在PVC地板出口方面地位领先，不过名次由2015年的第三位降至2017年的第四位，市场份额由5.77%降至4.45%；出口额的增幅由11.2%放慢至8.2%，相比之下，全行业的出口增速由21.2%升至29%。公司原有的优势地位似乎正在被迅速赶超。

　　运营能力弱化

　　从公司自身条件来看，也有一些不令人满意的地方，这些问题如果不能在下一步的反馈过程中得到澄清，公司上市确实会增加变数。

　　比如，爱丽家居是否必须通过权益融资才能继续发展？公司的负债率由2015年的62.04%下降至2018年的35.78%，以公司的利润状况，应当可以在较短时间内从银行获得信贷支持，何必要不辞辛劳排队IPO? 或许这是为了股东变现部分投资收益，然而对于二级市场的投资者会带来什么好处？

　　从爱丽家居财务数据上看，公司的运营效率逐年走低。存货周转率由2015年6.11次降至2018年中报的3.14次，应收账款周转率由2015年的10.27次显著降至2018年中报的3.02次。根据Wind资讯中A股建材类上市公司数据计算得出，2015-2017年的存货周转率和应收账款周转率中值分别在3.9-5.0次和3.7-3.9次之间。终端渠道家得宝年报显示，2016-2018年，家得宝本身的存货周转率保持在4.7-5.1次之间。

　　这些数据可能反映了爱丽家居的销售能力、存货管理能力和资金运用效率正在弱化。此外，公司有些指标显得格外靓丽，和行业整体水平相比差异甚大，也值得仔细考察。比如公司过去四年的净资产收益率基本保持在30%-36%之间；相比之下，A股同类公司的中值在9.5%-16%之间，家得宝在17.2%-19.5%之间。(中新经纬APP)