中新经纬客户端6月4日电 题：《伍戈：猪油难以“共振” 或将预示物价整体涨幅有限》

　　作者 伍戈(长江证券股份有限公司首席经济学家)

　　近期，猪肉、水果等价格上涨之声不绝入耳，通胀中枢开始抬升。货币及其政策究竟何去何从，直接关乎宏观经济动能和金融市场波动。

　　一、物价会涨多高？

　　从经济发展史来看，总需求的方向大概率决定了物价趋势。从产出缺口以及社会融资规模来看，当前中国总需求扩张动能并不强烈。现阶段物价抬升主要源于成本性冲击因素，而非总需求扩张。

　　图1：总需求大概率决定了物价的方向 数据来源：WIND

　　纵观历史，猪和原油往往是成本冲击的主要来源，CPI突破“3%”的时期几乎都对应着猪油价格同步上涨的“共振”情形。猪油价格“对冲”场景下通胀一般会相对温和。

　　图2：CPI破3的时期几乎都对应着“猪油共振” 数据来源：WIND

　　注：油价为布伦特原油月度均值，猪价为农产品集贸市场猪肉月度均值。

　　此轮非洲猪瘟确实来势汹汹，再结合能繁母猪等猪周期先行指标来看，未来猪价大概率会突破前期历史高点。我们预计，乐观、中性和悲观情形下，2019年底猪价同比涨幅分别达87%、70%和53%。其中，悲观预测依据的仅是猪价与能繁母猪的历史对应关系；中性预测采用农业部专家近期初步预测；乐观预测为：“2*中性预测值-悲观预测值”(即乐观与悲观的均值等于中性预测)。

　　图3：猪价能涨多高？ 数据来源：WIND

　　尽管今年以来国际油价绝对水平有所抬升，但其同比增速持续为负，全球经济增速回落制约其上涨动能，今年油价同比增速中枢或将为负。

　　图4：今年以来原油价格同比增速持续为负 数据来源：WIND, Bloomberg Survey, 2019年5月

　　全年来看，在总需求承压且成本冲击有限的情形下，CPI将温和抬升。全年中枢或达2.5%左右。当然，不排除年中和年底个别月份突破3%的可能。值得一提的是，近期水果价格上涨主要是受季节性及天气扰动，无需过度担忧。

　　图5：成本冲击下通胀中枢温和抬升 数据来源：WIND

　　注：成本冲击包括猪肉、油价对CPI的拉动。限于篇幅，我们略去了回归方程。

　　二、货币如何反应？

　　众所周知，经济增长和物价稳定是货币当局关注的两大宏观政策目标。历史经验表明，当“滞”与“胀”同时出现时，货币政策操作往往比较纠结。此时，银行间市场利率短期内容易呈现波动性特征。随着成本冲击退却，利率最终走向仍取决于总需求变化。下图的红色虚框部分显示了上述历史特征。

　　图6：滞胀时期的利率走势以震荡为主 数据来源：WIND

　　注：GDP为实际同比，利率为银行间市场利率R007(月度均值)。

　　随着宏观调控目标多元化，近年来影响货币政策的因素不断增多(如房价、人民币汇率等)。我们的实证研究显示，纳入房价后的回归模型能更好地捕捉银行间市场利率变化，而汇率对利率的影响并不显著。可见，近年来房价而非汇率对货币政策的边际调整形成一定掣肘。

　　图7：房价开始边际上影响货币政策 数据来源：WIND

　　注：利率为银行间市场R007(月度均值)。限于篇幅，我们略去了回归方程。

　　三、基本结论

　　一是总需求的方向大概率决定了物价趋势。当前物价抬升主要源于成本冲击，而非总需求扩张。尽管本轮猪瘟等成本冲击不小，但国际油价表现温和且同比增速为负，这与过去CPI破3%时所对应的“猪油共振”明显不同，或将预示着物价整体涨幅有限。

　　二是当“滞”与“胀”同时出现时，货币政策操作往往比较纠结。此时，银行间市场利率短期内容易呈现波动性特征。其最终走向仍取决于成本冲击退却后总需求的变化。

　　三是展望未来，外需趋缓及外部因素使得经济依然承压，物价尽管上升幅度有限但其中枢仍将抬升。叠加对房价等考量，银行间市场利率短期难有趋势性变化。(中新经纬APP)

　　伍戈

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