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伍戈:猪油难以“共振” 或将预示物价整体涨幅有限

2019-06-04 17:01:17 中新经纬

  中新经纬客户端6月4日电 题:《伍戈:猪油难以“共振” 或将预示物价整体涨幅有限》

  作者 伍戈(长江证券股份有限公司首席经济学家)

  近期,猪肉、水果等价格上涨之声不绝入耳,通胀中枢开始抬升。货币及其政策究竟何去何从,直接关乎宏观经济动能和金融市场波动。

  一、物价会涨多高?

  从经济发展史来看,总需求的方向大概率决定了物价趋势。从产出缺口以及社会融资规模来看,当前中国总需求扩张动能并不强烈。现阶段物价抬升主要源于成本性冲击因素,而非总需求扩张。

  图1:总需求大概率决定了物价的方向 数据来源:WIND

  纵观历史,猪和原油往往是成本冲击的主要来源,CPI突破“3%”的时期几乎都对应着猪油价格同步上涨的“共振”情形。猪油价格“对冲”场景下通胀一般会相对温和。

  图2:CPI破3的时期几乎都对应着“猪油共振” 数据来源:WIND

  注:油价为布伦特原油月度均值,猪价为农产品集贸市场猪肉月度均值。

  此轮非洲猪瘟确实来势汹汹,再结合能繁母猪等猪周期先行指标来看,未来猪价大概率会突破前期历史高点。我们预计,乐观、中性和悲观情形下,2019年底猪价同比涨幅分别达87%、70%和53%。其中,悲观预测依据的仅是猪价与能繁母猪的历史对应关系;中性预测采用农业部专家近期初步预测;乐观预测为:“2*中性预测值-悲观预测值”(即乐观与悲观的均值等于中性预测)。

  图3:猪价能涨多高? 数据来源:WIND

  尽管今年以来国际油价绝对水平有所抬升,但其同比增速持续为负,全球经济增速回落制约其上涨动能,今年油价同比增速中枢或将为负。

  图4:今年以来原油价格同比增速持续为负 数据来源:WIND, Bloomberg Survey, 2019年5月

  全年来看,在总需求承压且成本冲击有限的情形下,CPI将温和抬升。全年中枢或达2.5%左右。当然,不排除年中和年底个别月份突破3%的可能。值得一提的是,近期水果价格上涨主要是受季节性及天气扰动,无需过度担忧。

  图5:成本冲击下通胀中枢温和抬升 数据来源:WIND

  注:成本冲击包括猪肉、油价对CPI的拉动。限于篇幅,我们略去了回归方程。

  二、货币如何反应?

  众所周知,经济增长和物价稳定是货币当局关注的两大宏观政策目标。历史经验表明,当“滞”与“胀”同时出现时,货币政策操作往往比较纠结。此时,银行间市场利率短期内容易呈现波动性特征。随着成本冲击退却,利率最终走向仍取决于总需求变化。下图的红色虚框部分显示了上述历史特征。

  图6:滞胀时期的利率走势以震荡为主 数据来源:WIND

  注:GDP为实际同比,利率为银行间市场利率R007(月度均值)。

  随着宏观调控目标多元化,近年来影响货币政策的因素不断增多(如房价、人民币汇率等)。我们的实证研究显示,纳入房价后的回归模型能更好地捕捉银行间市场利率变化,而汇率对利率的影响并不显著。可见,近年来房价而非汇率对货币政策的边际调整形成一定掣肘。

  图7:房价开始边际上影响货币政策 数据来源:WIND

  注:利率为银行间市场R007(月度均值)。限于篇幅,我们略去了回归方程。

  三、基本结论

  一是总需求的方向大概率决定了物价趋势。当前物价抬升主要源于成本冲击,而非总需求扩张。尽管本轮猪瘟等成本冲击不小,但国际油价表现温和且同比增速为负,这与过去CPI破3%时所对应的“猪油共振”明显不同,或将预示着物价整体涨幅有限。

  二是当“滞”与“胀”同时出现时,货币政策操作往往比较纠结。此时,银行间市场利率短期内容易呈现波动性特征。其最终走向仍取决于成本冲击退却后总需求的变化。

  三是展望未来,外需趋缓及外部因素使得经济依然承压,物价尽管上升幅度有限但其中枢仍将抬升。叠加对房价等考量,银行间市场利率短期难有趋势性变化。(中新经纬APP)

  伍戈

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(编辑:徐世明)
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