监管层统调结构化发债内情：持有人信披机制补位路径待考

　　2018年以来兴起的结构化发债，正在遭遇新的变数。

　　21世纪经济报道记者从多位接近监管层的机构人士处独家获悉，监管层正在针对近期非银同业违约所暴露的结构化发债活动进行摸底分析，并针对部分发行人通过资管产品等方式自持债券的情形进行统计评估。

　　一位接近监管层的机构人士认为，部分结构化发债活动通过债券质押回购方式获得同业机构融资，助长了债券资管产品杠杆，降低了非银机构的风险承受能力，加剧了同业机构间的风险传导性。

　　在业内人士看来，来自监管层的关注和摸底或将引发与该项业务有关的监管措施。有债券投资人士认为，债券结构化发行与债券持有人信息披露的不透明和信用评级行业的乱象有关，这导致一些原本不满足发债条件的发行人通过自持方式完成发债，进而给市场的信用信息带来混淆。

　　识别困难

　　21世纪经济记者了解到，在此次摸底中，对于结构化发债的募集资金来源是监管层的关注重点之一，不排除后续将对以结构化方式发行的债券形成名单化管理。

　　所谓结构化发债，是指发行人在债券发行困难的情况下，通过资管产品的分级安排、回购功能来放大杠杆，实现超额融资。

　　2018年以来，债券市场结构化发债主要分为三类，一是发行人(或关联方)认购部分自发债券，二是发行人认购劣后份额作为安全垫，吸引私募、银行等机构资金认购夹层级、优先级等份额完成发债。三是发行人全额认购，再以同业回购为途径获得同业融资，实现企业负债的同业化。

　　由于该模式下发行人可以1亿元出资换得1.8亿元的融资规模，亦被业内称之为“118工程”。

　　在业内人士看来，其中的118工程对同业回购的“融资接力”依赖度较高，如果非银资金出现紧张，容易诱发回购违约风险。事实上，债券资管产品近期的风险事件也和持有低等级信用债叠加较高的回购杠杆不无关联。

　　值得一提的是，由于债券品种无需披露持有人信息，身披资管外衣的结构化发债活动难以被市场所察觉，因此如何筛查结构化债券也成为业内关注的重点。

　　曾有业内人士建议，对资管产品持有的AA级，金额发行不超过5亿元的民企信用债作为摸底范围。

　　“结构化发债为了方便让发出来的债能够拥有质押标准，都会给评到AA，有的评级可能存在虚高的问题，同时发债规模也不多，5亿元被视为一个门槛。”华中一家券商债承人士表示，“另外这个业务离不开资管产品的加持，所以套用几个维度来框定结构化债券应该相对准确。”

　　然而有分析人士指出，以上述指标来校验是否存在结构化发债和债券自持仍然存在难度。

　　“这个标准下，有些规模更大的结构化债券可能会被遗漏，而且之前从一些基金专户的风险能够发现一些城投也参与了118工程。”北京一家券商固收分析师表示，“统计结构化债券需要更多细节，比如发行时的投标认购倍数也是一个参考，因为结构化债券基本上不会出现超额认购，但这种情形也无法避免一些错杀问题。”

　　缺位的信披

　　事实上，对是否存在结构化发债的识别困难，正是当下激化市场对非银机构产生不信任情绪的原因之一。

　　21世纪经济报道记者了解到，监管层对结构化发债有所警觉前，部分同业机构已在就结构化债券的潜在范围进行内部研判，而其中部分机构因担心踩雷结构化债券，因此拒绝与产品户开展逆回购交易。

　　“回购风险不断上升的情况下，非银机构，特别是产品户借不到钱，其中一个原因是出钱的机构担心作为潜在对手方的产品户持有了结构化债券，因为这种产品户的杠杆较高，容易出现回购违约风险。”华南一家券商债券交易员表示，“但现在市场缺少能够判断是否属于结构化专户的公开信息非常有限，所以有的索性都不和产品户做交易了。”

　　在业内看来，结构化债券难以被同业清晰筛查的根本原因，可能出在债券的信披机制上。

　　“对结构化发债和债券自持的一刀切并不适宜，因为这本身也妨碍一些中小企业通过债券市场融资的正常途径。”上述固收分析师表示，“但从目前的结构化专户爆仓来看，结构化发债需要更完善的信披机制来配套，持有人信息的披露是不充分的，正因为债券持有人信息的不透明，才让结构化发债活动大行其道。”

　　“债券持有人的信披监管的确是一个问题，我们之前投的债券也发现没法查看持有人都有谁，这些信息只有承销机构和托管机构掌握。”北京一家中型券商债券自营人士也坦言，“债券持有人名单不向作为逆回购方的同业机构披露，所以逆回购方才会产生这种担心。”

　　也有分析人士指出，信披的完善并不足以应对结构化发债背后的自持问题，原因一方面在于部分发行人的自持行为是通过“去关联化处理”的隐形关联方进行了代持，另一方面由于发行人(或关联方)通过资管产品持债，能否穿透披露产品持有人也具有不确定性。

　　“有些债券持有人是发行人的关联方，这些关联方经过信披规则过滤，表面上也仍然看不出和发行人的隐形关系，发行人通过这种方法仍然能隐藏自发自买的问题。”北京一家上市券商债承人士指出，“而且就算披露也应当穿透披露，因为大部分结构化发行都是借资管作为通道开展的。”

　　但在分析人士看来，强化信披机制将对结构化发债的伪装成本带来提升，并给予市场参与者更多信息，有利于市场风险的有序化解。

　　“考虑到资管产品的问题，穿透披露是应该的，否则将会让产品户在市场上遭遇歧视，至于关联方的问题，即便是关联方经过非关联化处理，经过披露很多痕迹也仍然能够被同业机构间发现和判断，比如发行人和产品持有人都在同一地区，这就足以让市场有所警惕了。”上述固收分析师表示。