隔夜资金连续10个交易日处低位 银行间质押式回购创历史新高

　　由于国有大行风格较为稳健，曹刚并没有在低利率之时加杠杆，他们的杠杆还是保持在1.1倍。不过他想起了2016年前后机构疯狂加杠杆的情形。

　　“最近出钱的价格很低，虽然是亏本的，但总比‘躺’着好，出了好歹亏得少些。”7月4日，一家国有大行的债市交易员曹刚(化名)如是表达他的苦恼。在银行间市场，国有大行因为资金充裕，长期以来都是出钱方。

　　此前一天，曹刚以0.9%的价格出了一笔隔夜资金，7月2日以1.9%的价格出了一笔7天期的资金。

　　“把现在的7天当以往的隔夜使。”他自嘲，“以往隔夜的价格在2%左右，现在7天的价格有时都到不了2%。”

　　这一交易的背景是隔夜资金连续10个交易日处于低位。

　　Wind数据显示，自6月21日降至1.1%以后，DR001连续处于低位，7月3日、4日的加权利率甚至低于0.9%，创历史新低。DR007在2.0%左右，已低于央行的7天逆回购政策利率2.55%。

　　低利率下，加杠杆再现，7月4日，银行间质押式回购交易量(隔夜)达3.62万亿，创历史新高。

　　“市场利率太低，有套利空间，交易量又上来了。从部分交易对手反馈看有机构确实在加杠杆。”一位股份行总行金融市场部人士表示。

　　21世纪经济报道记者采访多家机构人士了解到，近期加杠杆的主力是部分资金来源相对稳健的中型机构(城商行、险资)，加杠杆的主要方式是质押借入成本较低的隔夜资金，来配置中短期债券套利。而国有大行因为风控较严杠杆保持平稳，券商基金难以融入资金杠杆甚至有所下降。

　　加杠杆隐现

　　银行间质押式回购交易量是衡量是否加杠杆的重要指标。Wind数据显示，6月中旬银行间质押式回购交易量保持在3.3万亿左右，而6月下旬交易量则降至3.1万亿左右。这说明虽然利率下行，但市场在降杠杆而非加杠杆。

　　原因有二：一是机构对押券资质的要求提升，一些低评级债券想质押出去借钱别人也不要，非银资金紧张，质押式回购交易量相对减少。二是市场对未来利率走势的判断尚不明晰。

　　不过近期非银机构流动性有所缓解，跨季后市场利率继续下行创历史新低，部分市场机构已开始加杠杆。Wind数据显示，银行间质押式回购交易量在7月3日达到3.89万亿的高位，7月4日进一步增至4.03万亿，当日隔夜交易量为3.62万亿创历史新高。

　　曹刚介绍：“目前资金便宜，银行或大型非银有可能会用杠杆策略赚收益，中小机构还处于杠杆修复的过程。相比之前，和我们有合作关系的非银做杠杆还是比较谨慎。”

　　华南地区某中小券商固收部门负责人表示，公司目前杠杆不高，最近还降了些，因为流动性分层和信用分化，借钱仍不好借。

　　北京地区某保险公司交易员则介绍，最近加了2-3个点的杠杆。因为隔夜资金便宜，公司通过借入隔夜资金，购买了部分短期限、高评级的债券，以赚取利差。“不过，我们杠杆比例也没有超过1.2倍的上限。险资负债端稳定且成本较低，资产端配置的资产评级高，不用担心再融资问题。”

　　“现在利率太低有点不正常，因此我们加杠杆，也是通过购买流动性高的资产(如国债)加。” 前述保险公司交易员表示，“一旦市场变化太大，我们可以卖掉国债，回收流动性，否则就是一个烫手山芋。”

　　从二级市场看，中短期限的国债、金融债、高评级的信用债受资金充裕支撑，需求较好，收益率持续下行；而低评级的债券则是高于估值出售。

　　Wind数据显示，7月4日，1年期国债到期收益率为2.58%，相比低利率开启之前的6月20日下行了10BP，显示市场购买热情较高。与之形成对比的是，1年期AA信用债到期收益率已上涨至4.93%，收益率明显高于估值，显示出市场上AA级债券在打折出售。

　　中部省份某城商行则用另一种方式加杠杆。该城商行资管部人士介绍，他们主要通过质押利率债借入资金的方式加杠杆，但借入资金后不是配置短期利率债，而是高价借给非银。由于流动性分层，非银机构借钱并不容易，这样操作赚利差的同时，一定程度上缓解了非银的流动性难题。

　　华北地区一家中型券商交易员则提醒，质押式回购交易量创新高，一部分可能是因为非银产品户经历上个月的结构性紧张行情后，趁着现在资金价格便宜借入资金储备着，但确实也有一些机构重新开启加杠杆买高等级信用债大的策略。

　　利率走势几何

　　由于国有大行风格较为稳健，曹刚并没有在低利率之时加杠杆，他们的杠杆还是保持在1.1倍。不过他想起了2016年前后机构疯狂加杠杆的情形。

　　当时由于央行连续降准降息，货币市场流动性长期保持宽松，市场利率走低，机构通过大量的回购拆借，借短买长加场内杠杆。尤其以券商基金为代表的非银机构在这一轮宽松中加杠杆最为激进，由此放大了债市风险。最终导致监管不得不重拳出击推动同业去杠杆。

　　不过，曹刚认为目前加杠杆的程度还远未达到2016年的水平，市场对下一步的货币政策操作、资金走势仍有分歧。“央行的态度才是最重要的。去年流动性宽松时，央行通过定向正回购回收资金，但现在市场情绪仍然脆弱，正回购将发出货币收紧的信号，央行会很慎重。”

　　他认为，下一步影响资金面的因素将是缴税缴准。“一般来说，月初资金会比上月末更低一些。不过7月中旬因为面临缴税、缴准的因素，资金利率可能上行。”

　　天风固收团队则表示，虽然前期跨季所出现的超低资金利率不可持续，但也不代表7月份资金面就一定会变紧。因为需要防范处置风险，央行必须做宏观总量对冲。