连平：人民币汇率应坚持有管理的浮动

2018-09-03 17:41:32 中新经纬

　　中新经纬客户端9月3日电题：《连平：人民币汇率应坚持有管理的浮动》

　　作者连平 (交通银行首席经济学家、中新经纬特约专家)

　　近年来，人民币对美元汇率弹性逐步增强，双向浮动的特征明显，人民币汇率告别单边走势。人民币对美元汇率中间价由2017年1月的6.95左右升至2018年3月末的6.28，升值10.66%。2018年4月以来，受美元指数反弹等影响，人民币对美元汇率较快贬值。不过，尽管人民币对美元汇率阶段性的在较大区间内双向波动，但中间价整体维持在[6.0-7.0]的区间内运行，这与中国宏观经济和跨境资本流动基本面相适应。而人民币对美元汇率阶段性双向浮动和弹性明显增强，有助于分化市场预期，发挥弹性汇率自动稳定器的作用。

　　人民币汇率运行在合理均衡水平区间

　　目前，外汇市场基本实现了供求均衡。在人民币汇率阶段性双向波动和预期分化的环境下，企业、个人的涉外交易行为逐渐由单边转向多元，更多根据实际需求安排跨境收支和结售汇，中国跨境资金流动形势明显好转。2017年，银行结售汇逆差1116亿美元，同比下降67%；涉外收付款逆差1245亿美元，同比下降59%。2018年上半年，银行结售汇顺差138亿美元，涉外收付款逆差121亿美元，同比下降86%。综合考虑即期、远期结售汇以及期权等影响因素，中国外汇供求向均衡状态收敛，处于基本平衡状态。

　　当前人民币汇率运行在6-7的区间，具有基本面因素的支撑。近年来，中国经济增长总体上较为平稳，季度波动通常不超过0.1%，年度增速运行在6.7-6.9%区间。就业状况良好，2018年4-6月，全国城镇调查失业率连续三个月低于5%。2017年后，国际收支呈现双顺差态势。2018年以来经常项下顺差明显减少，但资本项下的状况总体上较为平稳，国际收支依然呈现顺差格局。尤其值得关注的是中长期资本流动呈现净流入的态势。民间对境外直接投资增速大幅放缓，2017年较2016年下降超过三分之一。外商直接投资在进一步开放政策的推动下，保持了较快增长，2018年1-6月累计同比增长4.1%。总体平稳运行的宏观经济和总体平衡的国际收支给出了人民币汇率的合理均衡水平区间。基于当前宏观经济和国际收支状况的平稳态势延续，可以认为人民币汇率继续运行在合理均衡水平的区间。自2015年以来，人民币汇率基本在此区间波动，其状态与当年的欧洲货币汇率机制所谓的“管中的蛇”有些相似。

　　人民币合理均衡汇率水平区间不会一成不变。随着宏观经济和国际收支总体运行状况的变化，该区间也会发生相应的变化，即一定程度上上移和下移的可能性都会存在。如果宏观经济下行压力大些，国际收支存在逆差压力时，人民币合理均衡水平区间即有可能下移；反之亦然。因此，不能以静态的思维来看待人民币汇率合理均衡水平的区间。

　　人民币汇率机制市场化趋势不变

　　汇率的波动是市场化的主要特征。作为中国改革开放的重要目标，人民币国际化和资本和金融账户的可兑换的推进，必然要求增强人民币的汇率弹性。只有经过长期的双向波动，才能使市场接受人民币能涨能跌、能上能下的理念，当然这需要政策持续加以培育，企业和市场逐步加以适应。未来改革需要紧紧围绕完善有管理的浮动汇率机制展开，条件成熟时可以适度扩大汇率波幅。

　　从本轮人民币汇率波动来看，相对于美元指数变化，人民币贬值幅度要大得多，说明人民币汇率与美元指数相关性明显减弱。从保持人民币汇率基本稳定的大局出发，考虑到中国经济增长平稳、国际收支平衡、财政金融状况良好和国际储备充足，目前人民币汇率形成机制中篮子货币和收盘价的结构不宜轻易调整。从汇率市场化的长期趋势来看，收盘价比重可以逐步提高，篮子货币比重可以逐步降低。逆周期因子的功能可随市场变化而趋于淡化。

　　外汇供求关系变化是影响汇率变化的基本因素，人民币汇率市场化程度提高应建立在国际收支基本平衡的基础之上。2017年至2018年一季度，人民币对美元汇率稳中有升，除了美元指数连续下跌和中国经济数据超预期以外，针对外汇和资本流动的宏微观审慎监管持续加强则起到了关键作用。2017年下半年以来外汇市场供求趋于平衡，主要得益于监管政策收紧下购汇率的持续低位运行；市场主体结汇意愿有所回升，但依然处于低位。2018年上半年结汇率较2017年同期上升了三个百分点，说明市场主体结汇意愿有所回升。未来，不仅需要宏观经济和政策方面的改善来创造良好的实现条件，而且还需要在企业结汇方面采取针对性举措。形成有效的市场供求关系调节机制，是未来汇率对市场化改革不可或缺的重要任务。

　　2014年后，伴随着中国经济转型过程中下行压力的显见、美联储加息和美元持续升值，市场阶段性地存在人民币贬值预期。在目前的内外部条件下，要完全消除单边贬值的预期是不现实的。淡化这种预期可以选择的方式包括：增加汇率弹性来一定程度释放单边贬值压力；逐步改善内外部条件，从基本面上缓释贬值预期的动因；通过合理、有说服力的引导来影响市场预期。

　　应坚持和完善有管理的浮动汇率制度

　　一直以来，汇率制度和汇率政策都是金融领域内最有争议的话题。事实证明，既很难找到某种汇率制度可以适合所有国家，也不存在适合一个国家不同时期不同需要的汇率制度，更没有只有利而无弊的汇率制度。

　　汇率与其他金融市场变量一样，极易发生超调。汇率属于十分典型的国际变量，牵动着利益攸关国家的神经，大国汇率尤其如此。往往相关国家的利益诉求对一国的汇率政策乃至于汇率制度会形成某种压力。因此，汇率制度和政策的选择需要统筹考量、综合平衡。未来，中国应继续在汇率基本稳定、资本流动平衡和货币政策独立性三者之间寻找利大于弊的格局。

　　目前“收盘价+一篮子货币汇率+逆周期调节因子”的中间价形成机制符合当前的实际情况，有利于保持汇率稳定，抑制市场非理性行为。长期来看，人民币汇率机制改革还应坚定不移的坚持市场化方向，不断增强市场力量在人民币汇率形成机制中的主动作用。政策调节和干预主要应起到在特定时期抑制追涨杀跌、投机套利等非理性和不规范行为，以积极引导市场，防止汇率长时期明显偏离经济基本面。

　　事实上，常态化的市场干预已基本退出，汇率市场化程度已得到大幅提升，未来，相关部门不宜轻易直接参与外汇交易。但如果到了必要的时候，如汇率过度超调引发市场恐慌时，运用外汇储备进行适当干预也是合理的。

　　一方面，动用外汇储备对市场进行干预，必然会导致外汇储备的相应减少。这又会给市场带来央行干预能力削弱的印象，从而对汇率的进一步贬值带来担忧。因此，通常情况下不宜轻易动用外汇储备干预市场交易。一定规模且又稳定的外汇储备是汇率稳定的“压舱石”

　　另一方面，也应该理性看待央行的调节和干预行为，且关键要看调节和干预的目的是什么。如果调节和干预是为了从逆向而动中获得某种竞争优势，比如，主动促进本国货币贬值，以扩大本国出口，这往往是国际社会所不能接收的，甚至会引起有关国家的反弹。但如果进行调节和干预是为了平稳市场，使得国际经济能在一个较好的市场环境中运行，这种调节和干预则无可非议。国际货币基金组织认为，若一国汇率出现持续大幅度的波动并带来强烈的负面效应时，当局不仅可以而且应该对它进行干预。因为一国货币汇率波动幅度过大，尤其是重要国家的货币汇率，不仅影响本国经济，对国际经济也是一种扰动，作为货币当局，有责任保持市场平稳运行。

　　此外，基本面对汇率的影响往往是从中长期角度着眼的。当前，外部不确定性显著上升，中美之间贸易摩擦加剧，发达国家货币政策持续分化，外汇市场上顺周期行为和“羊群效应”明显，人民币汇率短期内波动幅度偏大，非理性市场预期抬头，央行在此时采取措施调节汇率机制和市场供求关系，增加投机性交易成本是十分有必要的。这些举措表明政府对于外汇市场波动的容忍是有底线的，向市场明确表达了政策导向。

　　同时，观察人民币贬值问题更需要关注的是其联动效应和不利影响。如果汇率大幅贬值与资本外流互相促进和互相加强，并带动国内资产价格出现大幅下降，则会对经济产生较大负面影响。中国2015-2016年曾出现过有些类似的过程，此时宏观管理上必须采取强有力的举措加以调节和干预。目前，汇率出现较大波动时跨境资本流动基本稳定，没有太大变化；资本市场有些波动但波幅小于2015-2016年时期。这种状态下，货币贬值对国际收支的负面效应和经济运行的压力就相对有限；而经常项下的积极作用则会逐步显现。

　　当前和未来一个时期，并非是人民币汇率实现完全自由浮动的最佳时机。在未来五至十年，外部挑战和严峻环境将持续存在，而内部动力转换和结构转型正处在关键阶段，中国有必要在相关经济领域保持政策和管理的主动性和可控性，而汇率政策毫无疑问是重要组成部分之一。尤其应该看到，当前一系列相关和配套的基础和条件尚未形成和尚欠完善：汇率市场化与利率市场化通常是协同推进，而利率市场化正处在攻坚阶段，最终完成仍需时日。未来一个时期，中国仍应坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币的有管理的浮动汇率制度，坚持市场化改革方向，逐步扩大汇率弹性，与其他相关改革开放举措同步协调推进，最终实现汇率自由浮动目标。(中新经纬APP)

　　(交通银行金融研究中心首席金融分析师鄂永健、高级研究员孙长华对此文亦有贡献)