中新经纬9月11电 (薛宇飞)对于市场冷暖，链接企业端和资本端的投资银行最先能够感知。根据易凯资本上半年股权资本市场分析，2023年上半年，中国股权资本市场的交易量、交易金额明显下降，大健康、消费、TMT行业均受到影响。与此同时，一级市场内部正在发生近30年以来翻天覆地的变化：人民币基金独占鳌头、国家队成为中流砥柱、美元基金夹缝生存、新设基金趋向小而美的专业化方向发展。

　　股权资本市场的冷淡，是短期调整还是长期趋势？一级市场的竞争格局如何演变？国家队的强力参与，又给一级市场带来什么影响？近日，就相关问题，中新经纬专访了易凯资本股权资本市场部负责人亓芝慧。

　　一级市场整体面趋冷 创投企业估值再次回调

　　易凯资本股权资本市场部负责人亓芝慧。来源：受访者供图

　　易凯资本成立于2000年，过去23年间，这家机构在一级市场共完成了500多笔交易，交易总额超过5000亿元人民币。易凯资本近日发布的《2023H1股权资本市场分析》(下称市场分析)显示，今年上半年，中国股权资本市场投资事件的数量为4677个，同比下降45.3%；投资总金额为3990.5亿元，同比下降21.0%。

　　对于上半年一级市场的表现，亓芝慧对中新经纬说：“今年初，我们预判2023年中国一级市场离真正复苏回暖还有段距离，今天来看，未来走势仍不明朗。”

　　亓芝慧称，年初时，行业普遍认为随着一切逐渐回归正轨，叠加投资人积压三年的投资热情与欲望，市场应该会重新活跃起来，速度即使不快，也应该是一个缓慢上扬的趋势。但实际情况是募资难上加难，投资机构看多、投少。一级市场投资持续趋冷，且进入割裂时代。

　　首先是募资端，上述市场分析显示，尽管今年上半年股权资本市场直投资金募资总数量同比增长39.7%，至320起，但募资总金额却同比下降19.2%，降至5953.2亿元。亓芝慧说：“中国股权资本市场里的LP以政府引导基金、上市公司及龙头企业、银行保险等金融机构以及家族办公室为主。当经济运行压力增大时，政府引导资金把更多精力回归到扶持民营经济发展上，投入一级市场的份额受到一定影响。同时，上市公司及龙头企业在经营上倍感压力，银行保险资金在资管新规的影响下也减少了投资，并且对GP要求条件越来越多。这些因素导致了一级市场募集资金在近几年呈现逐年递减的态势。”

　　其次，从基金运作周期看，亓芝慧指出，市场化基金运作全生命周期大概在7年-8年，2015年-2017年正是国内一级市场高歌猛进的时代，LP出手活跃。到目前为止，各GP面临很大的退出压力，艰难的退出之路间接导致各类LP谨慎出手一级市场。

　　亓芝慧观察到，一级市场投资人对企业估值已开始回调。“疫情前甚至是2021年，很多创业企业的估值较高，但目前看，不少企业的预期目标无法完成，原有的估值面临挑战，投资机构和企业之间在估值层面开始出现拉锯战。”

　　她分析，一般来说，企业的估值会随着融资轮数滚动而不断提高，市场好的时候，一些企业在4-5年的时间能融到6-7轮资金，每完成一轮融资，估值就会抬升1倍左右。然而，这种情况现在已经不存在，融资后的估值可能是与上一轮齐平，有的甚至会下降。“目前出现了逆向循环，当投资人给被投企业压价时，很多资金还算充裕的企业，就选择暂缓融资。”

　　亓芝慧认为，一级市场何时能出现驱动整个一级市场重整旗鼓的投资主题，仍待观察。

　　细分赛道均受影响 行业格局偏向“一九分化”

　　亓芝慧表示，各个行业被投企业的估值都已受到影响。从各大细分赛道看，最先受到影响的就是大健康领域。过去几年，大健康领域的投资非常火热，但2020年以后，上市医疗股的股价开始回调，这对一级市场投资带来负面影响，加上最近的医疗反腐和二级市场收紧，导致大健康领域的投资进一步趋于冷淡。

　　她认为，首先二级市场的收紧，对于无收入、无利润的医疗企业的上市打击较大。其次是医疗反腐背景下，部分医疗公司的上市申报或放缓，尤其是医药、器械两大赛道的医疗公司和内部销售费用较高的企业，这导致不少投资人对于大健康领域的企业出手更加谨慎。同时，处于创业期的医疗公司的融资周期会被拉长，而后就是企业估值可能受到整个行业和政策变化的影响而再次下调。她观察，一级市场的投资机构对创业期医疗企业已经变得愈发谨慎。

　　根据上述市场分析，今年上半年，一级市场大健康领域的投资总额为626.7亿元，同比下降41%，从细分赛道看，医疗器械、医疗服务和数字医疗、合成生物的降幅十分明显。

　　今年以来，消费行业的复苏较为明显，消费者对餐饮、旅游市场的热情不减。亓芝慧称，吃喝玩乐满足了人们的情绪价值，表现出一定韧性。在一级市场投资人看来，消费行业的投资门槛较低，过往几年，很多消费类公司借助资本市场红利，通过快速布局，用几年的时间就实现从初创到上市的全过程，但这种“快钱、热钱”的时代已经过去。不过，依托中国人口红利和消费大市场，“国产替代”、GenZ(1995年-2005年之间出生的人)经济、单身经济、白发经济等依旧会孕育出较多的机会。

　　从上半年数据看，TMT领域的投资虽也受到影响，但降幅相对较小，投资总规模依旧较大。亓芝慧认为，过去，一级市场投资人集中地将资金投向国家战略新兴发展方向，例如，新能源、集成电路、高端装备制造、新材料等。资金的涌入和政策的倾斜扶持，让泛科技领域的投资活跃度及部分企业的估值在某一个特定的时间窗口内达到高点。由于泛科技赛道坡长雪厚，第一波投资人重仓的创业企业目前都已成长至成熟阶段，新项目、早期项目的培育尚需较长时间，预计该领域的投资热情会根据行业周期进行适度回调。

　　上半年，ChatGPT概念在二级市场持续火爆，相关企业的股价出现暴涨。亓芝慧称，上半年没有出现过多新的题材和赛道，ChatGPT概念在此背景下更受到关注。ChatGPT既需要强大的大模型应用能力，也需要足够的资金投入。“投资人会更加看重细分赛道的机会。”她说，“国内企业还需要解决底层算力等很多技术层面问题，虽然个别头部企业受到一级市场的追捧，但当前的投资人应持续保持适度冷静和观察的状态。”

　　对于整个股权资本市场的表现，亓芝慧称，行业内部对于当前状况是有预判的，接下来就是放缓投资节奏、谨慎出手。从机构竞争角度看，生存状态可能会是“二八分化”，甚至是“一九分化”，10%的机构能顺利完成募资，让资金持续滚动下去，其中不乏老牌人民币主流基金、在各个细分赛道竖大旗的头部上市公司和大企业集团等，基于品牌背书或行业优势，这些机构会以较合理的估值拿到市场上大多数的优质项目。

　　“当行业进入冷静期，一级市场内的创业企业也不可避免被迫调整出清，最终会挤掉一部分从业者。”她说。

　　政府引导基金引领市场 以追求稳健为核心

　　尽管股权资本市场的募资额与投资额均有所下降，但其中的一些变化仍值得关注。上述市场分析显示，人民币募集金额同比上涨了4.6%，达到5666.4亿元。

　　从机构主体看，市场分析显示，上半年募资金额涨幅集中在以国家队/政府、金融机构两类背景主导的基金，分别同比上涨22.8%、9.5%，其中，国家队/政府主导基金的基金募集金额占总募资金额的56.3%。纯粹市场化财务背景基金募资金额大幅下降，同比下降64.4%。

　　亓芝慧称，在市场早前，政府引导基金主要是以学习心态进行投资，慢慢地，一些做得比较出彩的政府引导基金开始扮演LP/GP双重角色，直接涉足项目投资。同时，从这几年的发展情况看，政府引导基金在各自区域也不断重整，发挥集中力量办大事的优势，各地地方政府纷纷打造产业集群，做内生向上的区域循环型发展。“我的感受是，政府引导基金现在有两个重点发力方面：一是把民营经济搞活；二是做大做强自身产业生态，做好本地化招商引资。”

　　随着政府引导基金逐渐壮大，已对整个一级市场的投资偏好带来影响。她观察，政府引导基金的资金来自于财政，这使得它们的投资风格追求稳健，不会追逐高风险项目。也是因为“求稳”，在选择上则偏向符合国家战略发展方向、技术门槛较高、具有解决“卡脖子”能力的项目，且均是长线投资。

　　在基金设立方面，单只基金的规模偏向“小体量”的趋势愈发明显。市场分析显示，在上半年320起直投资金募资数量中，10亿元以下、10亿-20亿元的募资分别达到了150起、84起。亓芝慧说：“‘大盲池’形式的基金越来越少，基金募集变得更加小型化、专业化，会专注两、三个赛道进行投资。出现这种情况的原因，一方面是市场的变化要求投资人更加专业，聚焦于熟悉的主业做深做透，LP也更愿意出资主题清晰鲜明的中小型基金；另一方面是从过往案例看，‘大盲池’基金表面风光，但实际回报率并不高。”

　　打造一级市场“知识图谱” 做到精准赋能

　　面对不断变化的一级市场，易凯资本股权资本市场部也在作出调整，逐步从最初1.0时代迈入了2.0时代。2.0时代之下，该部门承担着多重角色，比如，股债联动、帮助政府招商引资、协助企业落地、进入某一产业领域拿客户和拿订单、海外落地，组建专项基金、帮助机构进行老股转让等。

　　其中，将国内外一级市场所有的投资机构进行系统化梳理，对内对外实现机构化沉淀，形成针对一级市场投资机构和投资认知的“知识图谱”，是易凯资本股权资本市场部最核心的工作之一。“我们一方面要清晰而快速地捕捉到市场上有哪些机构正在活跃，它有可能是老面孔，也有可能是新面孔，还可能是各种类型，并存在于各个细分赛道和各地区。其次我们要具备‘字典’思维，了解各类机构目前的人员配置、投资偏好、资金真实状况，它们针对哪些地区有反投要求、以及机构是否面临新的挑战等。基于上述了解，当项目来的时候，能够迅速实现资源和资金的多重配对。”

　　目前，易凯资本股权资本市场部已经系统覆盖了超过6000家活跃的政府背景投资人、央国企、跨国公司、大企业集团和上市公司及其相关产业基金、主权基金、风险投资基金、私募股权和并购基金、对冲基金、交叉基金、家族办公室等投资机构。

　　亓芝慧称，在2019年之前，股权资本市场部对接美元基金偏多，而随着人民币基金的崛起，他们已经重点对接国家队和地方政府基金以及大企业集团和上市公司，深度与政府基金、产业主力军进行交流与合作。“只有深入了解每个投资人，才能真正在把控企业诉求的基础上，知道企业在不同阶段需要什么样和背景的钱。很多好的创业企业要的不只是钱，而是基于资金带来的真正的背后力量，尤其是在今天。” (更多报道线索，请联系本文作者薛宇飞：xueyufei@chinanews.com.cn)(中新经纬APP)

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责任编辑：魏薇 李中元