中新经纬客户端5月31日电 题：《张明：大宗商品单边暴涨阶段已结束 未来将呈现双向波动》

　　作者 张明(中国社科院金融研究所副所长)

　　在2020年上半年，全球大宗商品价格在新冠肺炎疫情冲击下显著下跌。2020年下半年至今的价格上涨，本质上是对疫情冲击下价格下跌的一种修复。但问题在于，现在大多数大宗商品的价格不仅显著超过新冠肺炎疫情前，而且超过了2008年金融危机爆发前的水平。有些品种的价格甚至接近2003、2004年的峰值。实际上，迄今为止，大宗商品价格反弹已经充分反映了疫情后的经济复苏。从现在起，我们不能再用需求复苏来解释大宗商品的价格上涨，如果大宗商品价格继续上涨，那么背后更多是流动性过剩、通胀预期、金融市场投机等力量的驱动。

　　我的一个基本判断是，过去两个季度以来大宗商品价格单边快速上涨的阶段已经基本终结，接下来大概率会转向双向、频繁、宽幅波动的调整阶段。这意味着未来中国面临的输入性通胀压力将有所减弱。预计2021年全年通胀水平总体可控。通货膨胀不会成为央行改变货币政策方向的主要驱动力。

　　然而，这并不意味着大宗商品价格会马上回落，而是可能在当下水平上盘整一段时间。未来大宗商品价格走向，将会取决于各主要经济体的真实复苏情况。但诸如铁矿石、铜等品种，由于此前上涨过快以及目前估值过高，可能会对美联储货币政策的收紧十分敏感。一旦美联储缩减QE并导致长期利率上行，就可能引发市场投资者的恐慌，造成价格的剧烈调整。

　　从中长期来看，碳中和政策确实会导致很多高排放行业的产能调整，进而使得部分大宗商品价格面临上行压力。但碳中和是一个长达几十年的过程，而大宗商品价格波动则是短期现象，我们不能用中长期的慢变量来解释短期指标的波动。

　　我预计2021年中国CPI增速温和上扬，PPI增速下半年有望高位回落。目前中国处于CPI增速较低而PPI增速较高的阶段。4月CPI增速仅为0.9%，但PPI已经上涨到6.8%。笔者认为，在未来3个月内，PPI同比增速可能会见顶，并在下半年开始温和回落。而CPI同比增速则可能在下半年温和上行。在上述过程中，基期效应将会发挥重要作用。

　　中国本轮通胀压力主要不是由需求端引发的，而是来自供给端的成本压力。目前全球大宗商品价格涨幅高于国内PPI涨幅、国内PPI涨幅又高于国内CPI增幅，这必然会使得工业企业的利润率受到严重挤压。大宗商品价格涨幅高于PPI增幅，意味着上中游企业利润率受挤压；而PPI涨幅高于CPI增幅，又意味着下游企业利润率被压缩。不过，这种情况在2021年下半年将会有所改善。

　　2021年通胀压力持续上行的可能性总体不大，原因有以下几点。

　　第一，宏观政策正常化抑制了通胀上行。2021年财政政策力度明显收紧，中央财政赤字占GDP比重从2020年的不低于3.6%下调到2021年的3.2%，不再发行抗疫特别国债，地方专项债规模也比2020年减少。考虑到地方政府资金，那么广义财政支出的收缩无疑更加明显。此外，货币政策也在正常化，4月份M1、M2增速以及社融增速、人民币信贷增量都在下降。

　　第二，随着美元指数的回落，人民币对美元汇率显著升值，本币升值可在一定程度上对冲全球大宗商品的价格上涨。未来一段时间，人民币对美元汇率大概率会在波动中温和上行，从而将会形成针对输入性通胀的有效对冲。

　　第三，一般而言，在中国出现高通胀时，投资需求通常会比较旺盛，房地产投资和基建投资通常会高速增长。但在2021年，无论是房地产投资还是基建投资，其增长前景都有较强不确定性。房地产方面，中央出台的新一轮宏观调控政策，包括资产负债表“三道红线”、商业银行贷款集中度管理、土地集中招标拍卖制度等，将会使得房产开发商的资金链进一步收紧。房地产投资很难保持2020年的持续反弹态势，增速可能有所回落。基建方面，虽然2021年是“十四五”规划开局之年，很多重大项目会上马，但在中央和地方财政都边际收紧的背景下，资金来源具有较大不确定性。因此，2021年房地产和基建投资增速显著上升的可能性不大，由此带动的物价上行压力也相对较小。

　　综上所述，2021年CPI增速温和上扬、PPI增速高位回落将成为大概率事件。因此，笔者建议2021年的货币政策操作应该边走边看、相机抉择、审慎行事，随时根据国内外宏观金融形势的变化进行调整，而不要轻易预设调整方向与节奏。我们既要珍惜货币政策难得的正利率空间，又要警惕过快收紧可能造成的风险。(本文据张明在中国财富管理50人论坛“国民财富大讲堂”的发言整理，未经本人审核。)(中新经纬APP)

张明

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