肖金川:债市低波动下,如何投资收益率更高?
中新经纬 | 2024-06-11 16:30:21

  中新经纬6月11日电 题:债市低波动下,如何投资收益率更高?

  作者 肖金川 华西证券宏观联席首席分析师

  近期资金面出现了一些积极的边际变化。一是DR007自3月份以来重回7天逆回购利率1.8%之下。6月4日-7日,DR007在1.78%-1.79%附近窄幅波动,低于政策利率1-2bp(基点),幅度并不大,不过背后或反映监管持续了半年有余的融资利率下限管控出现松动。

  二是银行体系净融出显著恢复。进入6月,银行体系净融出恢复至3.5万亿元之上,4月下旬至5月基本都在3万亿元以下。除大行以外的其他银行(股份行等)融出也在恢复,背后或反映银行端的存款流失压力逐步缓解,资金传导链条渐进修复。

  总体来看,银行资金供给恢复和存单利率缓步下行,这些积极的变化也指向4月以来禁止手工补息带来的银行存款流失压力正在逐步缓解,资金传导链条渐进修复。

  6月跨季资金面或平稳

  6月作为季末月份,市场对于资金面仍有隐忧,近期资金面舒适期能否持续?从过去五年的季节性规律来看,6月中上旬资金面通常维持平稳。今年6月上中旬资金面看起来维持了季节性规律,对应DR007在略低于政策利率1.8%的下方平稳运行。进入下旬后,资金面将面临税期和跨季的扰动。从过去五年情况来看,税期DR007中枢较月初抬升10-20bp,跨季时抬升幅度在30-40bp。

  不过,我们预计今年6月下旬资金面波动或弱于季节性,整体仍将处于均衡偏松状态。从几个角度来观察:

  一是央行对资金面态度偏呵护。从近期央行公开市场操作来看,体现出“关键时点及时投放”的特征,在非跨月等时点每日仅投放20亿元,而当资金面有收敛倾向,则及时加大投放量维稳资金面,例如4月末和5月末。因此,面临跨季,央行出手呵护资金面的概率较高,相应资金面的波动也不会太大。

  二是政府债净供给压力或不大。按照此最新规模测算,6月国债发行规模约1.1万亿元(不包含储蓄国债),到期8040亿元,净发行约3400亿元。由于到期量较大,国债单只规模放量带来的供给压力仍然可控。

  三是信贷挤水分背景下,银行信贷投放也不会明显超出季节性,对资金面的扰动偏小。从6月第一周的情况来看,票据利率连续下行,同时大行卖票规模仍然较小。从票据利率和大行卖票的行为来看,信贷投放加快的迹象还未显现。在当前信贷挤水分的背景下,预计不会超出季节性。

  低波动下如何投资收益率更高?

  复盘6月以来的债市行情,“方向偏多,波动减弱”或是主要特征。在宏观数据发布的真空期中,资金面与股债联动性成为了左右债市定价的主要因素,期间虽不乏有零星消息面的冲击,但在多头情绪占优的环境下,波动很快又被平抑。波动减弱的背后,或如地产政策、央行喊话等短期主线逻辑已基本被定价。

  在新一轮下行行情开启之前,债市可能依然需要面对低波动的挑战。在此背景下,如何通过性价比品种选择、仓位调度提升收益,也成为了债市投资的核心问题。

  首先是品种选择的问题,震荡市下反转策略效果如何?博弈动量因子还是反转因子,长期以来困扰着债市投资者。今年以来的债市,自3月转入震荡阶段以来,我们可以发现,不同期限的利率品种,略微呈现出交替领跑的趋势,尤其是央行“喊话”影响了债市定价以后,超涨品种回撤,冷门期限转强的特征愈发明显。这也启发我们思考,若以反转策略应对震荡市,效果如何?

  顺着这一逻辑,我们构建了一个简易的策略组合,选取1年期同业存单收益率,各期限国债、国开债、AAA商金债收益率等17个收益率指标作为样本池(可投资范围),以过去10个交易日的利率变化作为区分基准,并将此期间利率下行幅度最大5个收益率作为动量组,下行幅度最小的5个收益率作为反转组,最后观察动量组与反转组在接下来10个交易日中的平均利率下行幅度。

  从理论上来看,震荡市形成的背后,或是市场预期仍相对一致,并且市场缺乏行情启动的推力,在这样的背景下,投资者往往不会强行改变自身对方向的判断,而是倾向于挖掘性价比品种,这也为反转策略提供了一定的逻辑支撑。

  从实际情况来看,我们回顾了最近4轮震荡市(2022年2月至2022年7月、2023年6月至2023年8月初,2023年10月至2023年11月,2024年3月至今)中反转与动量策略的相对表现,这4轮行情中,反转策略占优的概率分别为42%、89%、64%、76%。随着盘整行情的波动性收敛(收益率震荡区间上下界趋窄),反转策略的“胜算”也在不断提升。

  基于震荡行情反转策略占优的假设,我们以滚动5日收益率变化(短周期)、20日收益率变化(长周期)来观测不同品种利率债、类利率债的性价比情况。截至6月7日,10年期国债、10年期国开债、30年国债、1年存单等品种的长周期、短周期表现均偏弱。虽然以上品种或多或少会受到“政策底”的限制,然而在商金债、中短端利率债抢跑的背景下,这些长久期品种依然兼具票息及潜在下行空间的优势。

  其次,除了品种选择外,如何在既定久期的限制下最大化组合收益,同样是当前债市需要考虑的难题,究竟是选择子弹策略,还是哑铃策略?我们倾向于认为,在降息预期真正重启以前,策略构建可能还是需要以票息为核心,即在合理久期范围内,将收益率组合至高位。

  巧合的是,以上性价比品种也是利率债哑铃策略的重要组成成分。我们以近期利率型公募债基久期中枢(3年)作为组合的基准久期,对比子弹及哑铃型策略的组合票息。得益于1年期存单的收益率优势,截至6月7日,1年期存单+5年期国开组成的哑铃策略1,1年期存单+10年期国开组成的哑铃策略2,二者的组合收益率均高于纯投资3年期国开的子弹策略,其中哑铃策略2的静态收益高于子弹策略约10bp,票息保护相对充足。

  因而总体来看,在商金债、中短端利率债抢跑的背景下,10年期国债、10年期国开债、30年国债这些长久期品种依然兼具票息及潜在下行空间的优势。落脚到利率策略层面,1年期存单+10年期国开组成的哑铃策略,相对占优。(中新经纬APP)

  (文中观点仅供参考,不构成投资建议,投资有风险,入市需谨慎。)

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责任编辑:宋亚芬

来源:中新经纬

编辑:郭晋嘉

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