中新经纬7月13日电 (林琬斯)近日，身处ADC(抗体药物偶联物)赛道的药明合联生物技术有限公司(下称药明合联)向港交所主板递交上市申请，成为“药明系”拆分的又一家上市公司。

　　分拆上市

　　药明合联成立于2013年，是一家专注于全球ADC及更广泛生物偶联药物市场的CRDMO(合同研究、开发及生产组织)，亦是唯一一家致力于提供综合性端到端服务的公司，即医药外包服务提供商。

　　在19世纪美国加州掀起的掘金热潮中，相比掘金者耗费时间无功而返，那些提供铲子、食物和饮用水的人却大赚，且他们不需要为结果负责。一直以来，医药外包服务行业做的就是像“卖水人”或“卖铲人”的生意，这也是赛道被广泛看好的原因之一。

　　招股书显示，药明合联是药明生物和合全药业成立的合资公司，其中药明生物股权占比为60%，40%由合全药业所持有。而合全药业则为A股千亿巨头药明康德持股98.56%的非全资附属公司。从股权结构上，药明合联背靠了“药明系”两大巨头。

　　而在药明合联之前，“药明系”已有药明康德、药明生物、药明巨诺上市。而就在6月，另一家“药明系”公司科笛集团才登陆港交所。至此，“药明系”多家上市公司总市值已超过5000亿元。

　　对于药明合联的分拆上市，药明生物披露公告表示，符合公司及其股东整体利益，有助于赋能药明合联发展其独特且全球领先的致力于生物偶联物的CRDMO，并从ADC开始逐渐拓展至所有生物偶联物(即从ADC到XDC)，以及确立更明确的业务重心及策略，进而支持公司的持续增长。

　　随着近期药物设计及偶联技术的变革性进展，ADC等生物偶联药物市场正处于增长拐点。招股书显示，根据弗若斯特沙利文的资料，全球ADC药物市场规模预计将从2022年的79亿美元增至2030年的647亿美元，复合年增长率为30.0%。目前，全球已获批准的ADC药物有15款，其中自2018年以来获批准11款，自2021年以来获批准4款。

　　ADC等生物偶联药物市场的火热从市场收购及授权交易也可见一斑。根据弗若斯特沙利文的资料，自2022年以来，涉及ADC的交易已超过100笔，其中包括辉瑞以约430亿美元的总代价收购专门开发用于癌症治疗的ADC的领先生物技术公司Seagen。2022年，全球共有63笔ADC授权交易，较前一年增加270%。

　　而中国一直是ADC对外授权交易的主要授权国，2022年至2023年5月期间，共有35笔交易，而美国同期贡献25笔交易。

　　在火热的市场行情下，药明生物抢占ADC市场红利是大势所趋。不过，分拆药明合联背后，药明生物的考量或不仅限于此。

　　据中新经纬不完全统计，2020至2023年1月底，药明生物实控人李革控制的Biologics Holdings通过配售，累计减持了5.48亿股，套现近600亿港元，所持药明生物股份从40.17%缩减至13.82%。

　　以2023年港股年内最高价77.4港元/股、12日收盘价37.5港元/股计算，药明生物的股价降幅为51.55%，市值累计缩水超1000亿港元。其中，6月20日，药明生物单日股价大跌17%。

　　深圳中金华创基金董事长龚涛在接受中新经纬采访时表示，业务层面与资本层面相比，分拆药明合联的资本运作“味道更浓”。

　　龚涛分析，生物医药企业的研发对资金的诉求高，原有上市公司融资能力有限，通过分拆实现再融资是较为普遍的做法。但是药明生物有成熟的商业化能力，本次是把最吸金的部分，而且是较为确定的业绩增长点分拆出来，相当于将核心资产分拆上市。“企业乘着风口的时候剥离出来再一次‘吸金’，是典型的‘一鱼两吃’。”

　　对于分拆的原因，药明生物9日公告称，建议分拆将允许分拆公司在更广的资本市场上拥有独立的融资平台，以满足打造全球领先的ADC及生物偶联物平台的资金需求。另外，分拆将有利于公司管治、市场沟通、营运及财务透明度的提高，整体资金及资源配置更为有序高效，从而在未来为药明生物及其股东创造价值。

　　“分拆后，药明生物虽然能从股权收益中分一杯羹，但之前这个业绩爆发点就没有了，所以此前股价打折、控股股东减持套现也在情理之中。”龚涛分析称。

　　全球最大的生物偶联药物CRDMO

　　ADC等生物偶联药物是区别于小分子药或生物药的一个独特药物模式。

　　以ADC为例，通过一个化学连接子将具有细胞毒性的小分子药物(即有效载荷)共价连接(亦称为偶联)至生物成份 (即抗体)上。因此，ADC被设计为兼具抗体的特异性靶向作用和高效细胞毒性小分子药物的细胞杀伤力。这种组合设计可能会降低传统化疗的脱靶毒性，同时提高药效，从而改善安全性和疗效。

　　随着偶联技术的不断进步和不断扩大的生物偶联药物组件库，目前正在开发的生物偶联药物除用于治疗肿瘤外，还不断扩展治疗领域至自身免疫性疾病、传染病、代谢紊乱疾病等。

　　不过，药物研发投入大，ADC等生物偶联药物的研发与生产也面临诸多挑战。

　　据了解，ADC等生物偶联药物的开发需要拥有在生物药和小分子药物方面的一系列跨学科能力，而大多数生物制药公司不具备相关能力。因此，生物偶联药物开发的外包率达到约70%，远高于其他生物制剂34%的外包率。在全球获批准的15款ADC药物中，有13款由外包服务提供商制造。

　　火热的市场也带动了药明合联的业绩增长。招股书显示，2020年至2022年，药明合联的营收分别为9635.3万元、3.11亿元和9.90亿元；同期经调整净利润(非国际财务报告准则计量)分别为3277.5万元、7708.7万元和1.94亿元。

　　在2023年一季度，药明合联的营收增长至4.88亿元，经调整净利润亦增至1亿元。

　　具体来看，药明合联的营收来自不同开发阶段的多个生物偶联药物项目，大致分为IND前项目收入与IND后项目收入，前者主要是药物发现阶段及临床前开发阶段的生物偶联药物发现项目，后者主要是临床及商业化阶段项目。

　　据了解，新药研发流程共分为药物发现、临床前开发、早期(I期及II期)、后期(III期)和商业化生产5个阶段。从变化趋势看，IND后项目贡献的收入占比在逐年提升，而IND前项目的占比则相应在下降。另外，截至2023年5月底，药明合联还有未完成订单3.73亿美元。

　　根据弗若斯特沙利文的资料，按2022年的收益计，药明合联是全球第二大从事ADC等生物偶联药物的CRDMO，而按截至2022年年底的项目总数计，药明合联是全球最大的生物偶联药物CRDMO。

　　不过，药明合联的毛利率水平出现较大的波动。招股书显示，2020年至2022年以及2023年第一季度，公司毛利率分别为8.4%、36.5%、26.4%及24.3%。

　　对此，药明合联解释称，2021年的业务规模增长、生产设施增产及服务效率提高，提高了规模经济效益及毛利率，另外抗体中间体生产方面的外包成本录得百分点增加，降低了2022年及2023年第一季度的毛利率。“我们正在建立自身的抗体中间体产能，并计划逐步减少外包抗体中间体的生产，预计此将改善利润状况。”药明合联表示。

　　从客户来源看，药明合联的客户主要来源于海外。如果按地域划分，药明合联2022年的营收有44.9%来自于北美，30.9%来源于中国，欧洲和其他地区占比分别为17.7%和6.5%。拉长时间线来看，2020年至2022年，来自北美的收入占比连续增加，而来自中国的收入占比连续减少，从71.3%下降至30.9%。

　　行业内卷、降温？

　　ADC在中国似乎有了内卷的迹象。

　　最近，多款ADC药物被终止三期临床、转手卖出，这也引发行业在火热之外的价值思考。

　　2023年3月与2021年2月，东曜药业与百奥泰分别公告称，终止其HER2 靶向ADC新药TAA013与BAT8001的三期临床试验。

　　在ADC成为热门产品的当下，东曜药业在公告中直言，HER2阳性乳腺癌相关的ADC药物市场竞争格局发生了显著的变化，未来TAA013在同类赛道产品的市场销售情况和潜在的商业价值远低于早期规划的市场预期。

　　百奥泰则透露，BAT8001主要疗效指标无进展生存期(PFS)与阳性对照组比较未达到预设的优效目标。该药物将难以在与众多靶向抗肿瘤药物的竞争中获得优势，为合理配置公司研发资源，聚焦研发管线中的优势项目，公司决定终止该项目的临床试验。

　　还有药企的ADC药物被转让出去。2022年8月，云顶新耀宣布向吉利德科学的全资子公司Immunomedics转让开发和商业化拓达维的独家权利。拓达维是全球首个且唯一获批的靶向Trop-2的ADC药物，原本就是云顶新耀在2019年向Immunomedics引进的产品，交易总价是8.35亿美元。

　　对于转让的原因，彼时，云顶新耀对媒体表示，这笔交易将帮助云顶新耀优化资源、改善财务状况，继续发展研发管线中其他同类首创和同类领先的候选药物；同时使云顶新耀在合理化规模的同时保持在资本市场上的独立性。

　　对于上述情况，药明合联在招股书中就指出，全球ADC及更广泛生物偶联药物市场仍处于发展初期，此新型疗法的药理特性及疗效可能须进行进一步临床验证。倘ADC及其他生物偶联药物被认为不如其他药物类别可行，客户对公司的ADC及其他生物偶联药物的CRDMO服务的需求可能下降，这可能对该司的业务、经营业绩及财务状况产生重大不利影响。

　　同时，价格战的枪声也已打响。目前，中国已有3款ADC药物被纳入医保目录，包括荣昌生物的维迪西妥单抗、罗氏的恩美曲妥珠单抗以及武田的维布妥昔单抗。据悉，最早进入医保的维迪西妥单抗价格经谈判后直降9700元，降幅高达71.85%。

　　光大证券今年4月的研报指出，ADC类药物已成为抗体药研发的热门方向。同时，该研报指出，ADC类药物在研企业众多，赛道日益拥挤，未来上市后有可能出现激烈价格战、降价超预期，影响企业的盈利能力。

　　而同在产业链上游，ADC开发商的科伦博泰已于11日在港交所上市。行业内卷之下，不仅是药明生物，凯莱英、昭衍新药等CXO企业二级市场表现也并不如人意。

　　另外，药明合联在招股书中表示，公司面临的竞争来自发现、开发及制造ADC及其他生物偶联药物的其他第三方外包服务提供商。根据弗若斯特沙利文报告，全球ADC外包服务市场相对集中，按2022年收益计，五大参与者合共占50.0%的市场份额。2022年，按收入计，药明合联在中国(全球最活跃的ADC对外授权市场)排名第一，市场份额为69.5%。

　　虽然排名第一，药明合联作为行业另一端的“卖水人”，ADC行业的内卷是否会影响其业务的开展，仍待时间验证。

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责任编辑：常涛 罗琨