中新经纬7月26日电 题：美国股债“跷跷板”再现，交易逻辑如何演绎？

　　作者 赵伟 国金证券首席经济学家

　　陈达飞 国金证券分析师

　　今年4月以来，美债市场调整的同时、美股明显反弹，美国股债“跷跷板”效应再现。背后的原因、映射的逻辑、后续的演绎如何？

　　一问：近期海外市场有何异动？“股债跷跷板”再现、交易逻辑或有切换

　　2022年3月至2023年3月31日，美国股债同涨同跌，其中10年期美债收益率累计上行252bp(基点)，标普500指数累计下跌16.9%。但4月以来，10年期美债收益率震荡上行的同时、美股也大幅反弹，“股债跷跷板”效应重现，截至7月19日，10年期美债收益率上行59.4bp至7月7日的峰值4.1%；期间，标普500指数也大涨8.4%。

　　正常经济周期下，股债跷跷板效应是常态，流动性环境明显变化时，容易出现股债市场的同涨同跌；加息周期的尾声，交易逻辑常出现由紧缩预期向基本面强弱的切换。例如，随着2004年-2006年和2015年-2018年的加息周期进入后半程后，市场开始博弈经济“软着陆”的可能，期间股债均由同步涨跌、转向股涨债跌的跷跷板效应。

　　二问：本轮“股债跷跷板”的背后？前期受事件冲击、近期由基本面主导

　　4月至5月的“股债跷跷板”效应，主要受到两方面的事件冲击。一方面，银行业危机缓和后，市场风险偏好不断修复、避险情绪走弱，美债走弱、美股走强。另一方面，ChatGPT驱动的“AI行情”，也使得美股摆脱分母端“束缚”。5月底前，标普500大涨8.1%几乎均由前7大科技股拉动；剔除7家科技巨头后，标普500下跌0.4%。

　　但步入6月后，市场交易逻辑逐步开始了切换。美国经济显现了相当的韧性，剔除前7大科技股，美股普涨，长端美债收益率也快速上行。6月以来，美国服务业等经济数据均超市场预期，密歇根大学和谘商会统计的消费者信心均反弹。美股普涨，长端美债收益率也快速上行，其中标普500剔除前7大科技股后的涨幅高达7.0%、高于指数的6.6%。2年期和10年期美债则不断走弱，利率一度分别上行59bp和42bp。

　　三问：交易逻辑演进下，美股去向何方？去通胀“两难全”，美股上行动能或受阻

　　7月以来，部分美国经济指标已现走弱迹象，7月2日发布的ISM(美国供应管理协会)制造业PMI(采购经理指数)数据录得46%，低于预期值47%，连续第八个月萎缩。向后看，美国经济基本面冷热不均，短期内仍面临三重压力：第一，去库压力仍在。本轮去库存周期始于2022年中，或延续至2023年底。第二，金融周期仍在下行。历史上经济衰退无一例外地均出现在银行信用收缩阶段，而银行业风险事件则加速了近期的信贷紧缩。第三，货币紧缩效应一般滞后9-12个月，当下累积效应尚未充分体现。

　　中期来看，美联储“去通胀”或以需求收缩为代价，随着市场交易主线逐步向“经济基本面”倾斜，美股上行动能或将受阻。根据通胀的结构和驱动力，可将美国去通胀划分为三个阶段：第一阶段商品去通胀；第二阶段住房服务去通胀；第三阶段为超级核心服务去通胀。当下，商品去通胀已基本完成、租金通胀下降的趋势已较为确定，美国去通胀正迈向第三阶段。超级核心服务去通胀主要取决于工资增速，疫情之后，由于“提前退休”等群体退出劳动力市场，供给缺乏弹性的劳动力市场均衡化或只能依靠压制需求来实现，而这无疑会加大美股“杀盈利”压力。(中新经纬APP)

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