中新经纬11月17日电 题：全球大宗商品实际价格仍处周期下行期

　　作者 陈兴 中泰证券宏观首席分析师

　　新冠肺炎疫情暴发以来，大宗商品价格经历了“过山车”式的大起大落。我们发现，1900年以来大宗商品实际价格共经历了三轮大幅上升时期，分别在第一次世界大战前后、20世纪70年代至80年代初和20世纪末至21世纪初。而1970年是大宗商品价格波动的分水岭，在其后价格波动明显加大。大宗商品价格多数时间里和全球贸易变化呈现出此消彼长的关系。进一步地，我们从全球大宗商品价格走势之中分离出不同时间尺度下的变化情况。

　　首先，从长期趋势上来看，全球大宗商品实际价格中枢在近一百多年的时间里略有抬升。其次，全球大宗商品价格存在着较为规律的周期波动，这一周期约为30-35年左右，基本上等同于一轮房地产周期的长度。目前全球大宗商品价格仍处于周期下行期，根据对历史价格的周期波动规律演绎，我们预计下一次价格低点很可能出现在2026年左右。最后，短期景气指标近来尚属平稳，并没有给出确定性的方向。

　　哪类商品价格即将触底反弹？

　　我们按照价格变动的不同特征将样本分为农副产品、能源品和金属及矿产三类。首先，对于农副产品而言，从长期趋势上来说，实际价格中枢在百年多的时间里有着显著下降，我们认为，这主要应归功于技术进步带来的产出效率提升。从周期波动来看，农副产品周期大约为30-40年左右，目前其仍处于周期下行期，根据对历史价格的周期波动规律演绎，我们预计下一次价格低点约在2028年－2038年出现。

　　其次，对于能源品而言，实际价格中枢在百年多的时间里显著上移。能源品和矿产品产量受到探明储量等存量因素的约束。更为特殊的是，能源品的替代品相对较为稀缺，这也使得实际价格中枢随着经济发展而得以抬升。能源品价格周期持续时间约在28-35年左右，目前能源品价格也处于周期下行期，根据对历史价格的周期波动规律演绎，我们预计下一次价格低点约出现在2023年－2030年。

　　最后，对于金属及矿产品，从长期趋势上看，其百年多时间里实际价格中枢基本保持稳定。虽然同样作为开采出的大宗商品，但金属及矿产品包含种类相对丰富，而相互之间的可替代性也比较强，因此价格中枢走势稳定。金属及矿产品周期持续时间约在20-30年左右，目前金属及矿产品价格很可能即将触底反弹，周期低点或将较快出现。

　　大宗价格变化或带来全球产业和区域结构调整

　　基于前文的分析，全球大宗商品价格可能仍然处于周期下行期，不过像金属及矿产品等部分商品价格或将率先触底反弹，那么，这会给经济带来怎样的影响？

　　一是工资决定通胀趋势，美国通胀增速中枢难以快速下移。首先，宏观层面对于大宗商品价格变化的关注很大程度上是源于其对通胀的影响，既然全球大宗商品价格周期仍然趋于下行，是否意味着通胀并无较大压力？事实上，根据美联储近期工作论文的研究，劳动力市场短缺是决定通胀趋势的主要因素，而大宗商品特别是能源品的价格变化，主要影响的是通胀水平围绕趋势的波动。从美国当前情况来看，结构性劳动力短缺依然比较明显，季调后的职位空缺率保持高位，劳动力的就业参与意愿仍然不高，这或将带动美国的工资水平继续攀升，美国通胀增速中枢很难快速下移。

　　二是美联储货币政策被动转向，2022年加息概率加大。我们认为，当前美联储货币政策的转向很大程度上是通胀高企“倒逼”的被动调整，而不是经济强劲复苏带来的主动应对，这也就意味着，通胀水平的居高不下很可能使得政策收紧步伐有所加快。目前预期美联储2022年加息的概率大幅上升。

　　三是人民币汇率存在贬值压力，对实体经济利大于弊。而如果美联储选择加息的方式来应对通胀上行，则意味着2022年美元指数或将趋于走强，人民币汇率恐将有一定程度的贬值压力。不过，在出口景气度面临回落的背景下，适当的汇率贬值能够抵消出口企业部分成本上行压力，对于中国实体经济而言利大于弊。当然，如果美联储延续鸽派的政策思路而并不对利率进行调整，恐将引发汇率贬值，使得美元指数走弱，但2022年出现这一情况的概率不大。

　　四是成本影响存在差异，产业结构面临调整。各类大宗商品价格变化规律的不同，会给各行业成本带来差异化的影响，进而引发产业结构的深层次调整。例如农副产品实际价格中枢的趋势下移，意味着依赖于这类产品作为投入品的行业成本可能下降，如果需求端能够保持较高景气度，则行业利润从中长期来看有望增厚。像医药行业盈利可能就会同时受益于人口老龄化程度加深带来的需求增加和农副产品实际价格的下降。

　　五是部分行业面临“双重挤压”，稳定盈利难度加大。如果行业投入对于实际价格长期趋势上行的能源品和周期波动或将触底反弹的金属品有较强依赖，那么一旦行业需求端面临景气度下行，就可能形成对于利润的“双重挤压”。

　　六是大宗商品价格上涨缓解压力。大宗商品价格变动同样会影响到全球的地缘经济乃至政治格局。新冠肺炎疫情以来，多数经济体通过加大财政资源投入的方式加以应对，虽然很大程度上降低了疫情给经济带来的损害程度，但也同样使得财政赤字规模有所扩大，公共债务压力上升。如果金属及矿产品等大宗商品价格能够步入周期上行期，则会缓解这类资源品主要出产国的财政压力。

　　七是摆脱制造国困境，主动提前应对。从5-10年的时间维度来看，届时全球大宗商品价格周期下行期或将结束，而发达经济体人口老龄化程度的加深、贸易保护主义的抬头或将使得全球贸易量增速渐趋平缓。这意味着，在全球产业分工链条上的中游制造国，发展压力会有明显加大。而中国在此时通过推进“双碳”目标，倒逼产业结构向高级化转型，是对全球经济发展环境变化的主动和提前应对。(摘编自微信公众号lixunlei0722)(中新经纬APP)

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