伍戈等：逆周期调控归来，新年或有转机

　　中新经纬1月4日电 题：逆周期调控归来，新年或有转机

　　作者 伍戈 长江证券首席经济学家

　　俞涛 长江证券研究员

　　高童 长江证券研究员

　　曹海巍 长江证券研究员

　　程路捷 长江证券实习研究员

　　李娜 长江证券实习研究员

　　李依霏 长江证券实习研究员

　　纲举而后目张。历史上，每当压力集中在岁末时，来年经济往往反倒不悲观，这或许与年初是财政、货币等逆周期政策重新规划的时点有关。中央经济工作会议指出，在充分肯定成绩的同时，必须看到中国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。当“三重压力”袭来，中国经济能否实现否极泰来？多重现实约束之下，新年动力究竟何在？

　　工业限产力度或趋于平滑柔和

　　供给冲击方面，持续两年的疫情仍在掣肘经济，能耗双控也带来了一定压力。近期中央经济工作会议提出“新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制”，能耗约束或将明显弱化。初步估算，相较原“双控”机制，在相同能耗强度下，新机制能支持的经济增速运行上限将抬升约1.5个百分点。

　　图1 能耗“双控”约束弱化(图片来源：国家统计局、IMF、Wind，笔者测算)

　　“双碳”顶层设计之后各领域的行动方案陆续出台，能耗“双控”将逐步转向碳排放的“双控”约束。诸如电力等成本将更加分散地由各微观主体承担，不再集中于生产端。随着“双碳”实现路径更加系统和清晰，工业限产力度或将趋于平滑柔和。

　　图2 电价等成本冲击将更分散，不集中于生产端(图片来源：各省电力交易中心、Wind、笔者测算)

　　“双碳”实现过程中，市场化的价格约束机制会比行政管控更为有效和有序。近期多地年度长协燃煤电价纷纷上浮20%，而高耗能行业电价已完全自由浮动。

　　房企整体风险和经营状况或改善

　　需求收缩最明显的领域是房地产及相关行业。融资方面如果松绑，风险会得到缓释，此后销售投资才可能企稳。目前，按揭贷已连续2月实现同比、环比多增。历史来看，开发贷有望随后改善，特别是在低库存阶段。此外，房贷利率也连续3月回落。考虑到融资的领先作用，后续房企整体风险和经营状况有望得以改善。

　　图3 融资才是“解铃人”(图片来源：国家统计局、Wind，笔者测算)

　　在政策效应之下，内需动能将先后接力。前期“跨周期”调节使得财政结余较为充裕，加之专项债额度提前下达及其使用推进加快，基建投资一季度将率先抬升。房地产投资可能二季度探底后回升，消费则要待到三季度经济企稳后转暖。全年经济有望呈现前低后稳趋势。

　　图4 内需接力：基建先行，到地产纠偏，再到消费企稳(图片来源：国家统计局，笔者测算)

　　新年或有转机

　　2021年下半年以来，密集出台的部分政策措施对宏观经济造成了某种程度的叠加共振。随着中央重提“以经济建设为中心”并强调“慎重出台有收缩效应的政策”，预计负向冲击性的举措将有所减少。纵观历史，预期转强往往发生在政策不确定性降低以及经济趋稳的时期。如此看来，新年或有转机。

　　图5 政策稳+经济稳=预期稳(图片来源：Wind，笔者测算)

　　注：市场信心由消费者、企业家信心指数合成，政策不确定性指标算法来自Baker等(2016)。

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