田轩：资本市场监管要上好瑞幸这堂“课”

　　中新经纬客户端4月8日电 题：《田轩：资本市场监管要上好瑞幸这堂“课”》

　　作者 田轩(清华大学五道口金融学院副院长、金融学讲席教授)

　　这几天，瑞幸巨额造假事件引起很大关注，目前很多讨论是关于瑞幸商业模式或是财务造假背后资本炒作的内幕……现在，咱们换一个角度，谈一谈对于瑞幸造假，中国资本市场应该进行的反思。

　　为做空者“正名”

　　首先，我们把瑞幸事件做一个简单的还原：

　　4月2日，愚人节后的第一天，瑞幸咖啡公布一份“伪造22亿元交易”的内部调查报告。随后股价以最快速度闪崩，40分钟5次熔断，股价暴跌78%，逾300亿市值蒸发。这场调查的导火索，就是1月31日，被称为中概股杀手的做空机构——浑水(Muddy Waters Research)发布的匿名做空报告。报告人声称，他们雇佣了92个全职和1400多名兼职调查员，收集了25000多张瑞幸咖啡小票，总共录制了11260小时视频，包括“620个直营店，981天营业日的全部营业时间监控录像”得出结论瑞幸去年三四季度分别虚报销量69%和88%。接下来，瑞幸咖啡可能面临投资者的集体诉讼以及美国证券交易委员(SEC)的巨额罚单，甚至摘牌走人。

　　事后复盘来看，瑞幸的这次暴跌与浑水的沽空可能并没有直接关联，暴跌的导火索应该是4月2日晚瑞幸自曝的公司财务造假。但无论如何，浑水所扣下的扳机无疑是使瑞幸这次被“爆头”的主要原因之一。

　　瑞幸并不是第一家遭浑水做空的中国公司。2010年成立的浑水公司，做空的上市公司涉及全球各国，其中有18家是中国企业。

　　2010年绿诺国际在浑水发布做空报告23天后从纳斯达克退市；2011年中国高速频道被浑水做空后也惨遭退市……除此之外，也有个别比较“幸运”的企业——分众传媒在退市后又借壳上市A股；新东方丝毫没有受到做空报告的影响，在短暂的波动后重新升势。

　　当然，浑水也不是唯一一家令中国公司胆寒的“秃鹫”公司。另一家比浑水更“资深”的做空机构香橼(Citron Research)从2006年开始对超过20家中概股公司发动做空攻击，其中16家股价跌幅超过80%，7家已退市。

　　因为港股、美股完善的做空机制，同时又没有涨跌停板的限制，做空引导的暴跌常常能在一天之内使得上市公司市值腰斩，这背后是巨大社会财富的幻灭。于是，类似浑水这样的做空机构，在传统道德范畴上，常常被形容为阴险的毒蛇、贪婪的秃鹫、恐怖的魔鬼。

　　上市公司惧怕空头、股民痛恨空头，甚至不少国家政界领袖也对空头咬牙切齿：著名金融大鳄索罗斯，1997年开始做空泰国货币，导致泰国官方外汇损失惨重，继而引发东南亚金融危机，马来西亚央行几乎破产。时任马来西亚总理的马哈蒂尔痛斥索罗斯是“强盗”，抢劫了马来西亚几十年发展的经济成果。

　　那么，被公众比喻成乌鸦、秃鹫、鬣狗一类食腐动物的做空者，真的应该被谴责吗？

　　答案是否定的。

　　有网友做过一个很形象的比喻：大自然的进化过程中，食腐动物虽然长相猥琐、丑恶，但却是不可或缺的一环——它们能够促进优胜劣汰，能够清洁环境、加速物质能量循环，让生态环境保持平衡。空头在资本市场中的角色，也与食腐动物类似。

　　首先，根据我10多年来的研究，在促进企业创新的资本力量中，一个很重要的机构投资者就是做空者。正因为有做空者在市场上像幽灵一样的存在，它给企业的高管造成了很大的震慑力和威慑力，让他们能够更加兢兢业业地为企业的长期增长而努力工作，所以会加大对创新的投入。

　　“苍蝇不叮无缝蛋”，蛋有了缝，就会很快腐败。苍蝇的到来，只不过加速了腐化的过程。即使没有苍蝇，蛋也早晚会臭的。

　　其次，空头的出手有助于让资本市场以更小的代价恢复平衡。空头出动时，往往是经济泡沫泛滥的时候。如果在经济泡沫不大时就被空头刺破，危害往往较小。美国的次贷危机，幸好有一帮空头提前刺破，通过金融危机的优胜劣汰，美国经济逐渐复苏，股市走出十多年的长牛。

　　因此，在成熟的资本市场中，无论是做多，还是做空，都不存在善意和恶意之分，只不过是投资者对于上市公司估值和未来股价的不同判断。做空者的目的也是为了逐利，但所作所为在客观上净化了资本市场。做空与做多的机构力量，就像是维持资本市场生态平衡的阴阳两极，相辅相成、缺一不可。

　　回头看中国内地的A股市场，缺乏成熟的做空机制(能够融券的股票只有沪深300成分股，而且能够借到的券量很少)，无利可图，做空者自然从不涉足。

　　然而，这并不是中国资本市场的幸运。相反地，缺少完善的做空机制，让A股将近30年活在“襁褓”之中无法更好地自我发育。

　　正如“金融大鳄”索罗斯在亚洲金融风暴之后说过的那样：“金融市场不属于道德范畴，它有自己的游戏规则。对于亚洲金融风暴，即使不炒作，它照样会发生。纵观很多国家资本市场及经济的崩盘，而后一蹶不振，恰恰是因为做空者没有参与的机会，导致做多者的信心和价值观被完全颠覆所致。”

　　所以，做空机构不是青面獠牙的趁火打劫者，而是健康资本市场的“卫士”和“清洁剂”。不论是先买后卖(做多)还是先卖后买(做空)，都是股市交易机制的组成部分。受传统错误观念影响，我们始终认为做空就是投机，就是制造风险。事实上，没有先卖后买的股市是一个存在严重缺陷的股市。我们应该而且必须为做空者“正名”。

　　应加大企业财务欺诈行为的成本

　　瑞幸咖啡财务造假的事，也引起我们对A股的一些思考。

　　首先要面临的第一个问题，也是对于“持续监管”水平和能力的考验——基于中国资本市场现状，对于企业和中介机构的欺诈，是否具备有效的法律可以制约？

　　作为最典型的注册制国家，美国用80多年的时间，已经探索出一套完备的制度体系。其中，在惩处追责方面，美国注重严刑峻法、集体诉讼和公平基金，让财务造假公司付出惨痛代价：在美国，对财务造假者可处以500万美元罚款和25年监禁，不亚于持枪抢劫等恶性犯罪。

　　因为对欺诈行为给予严厉的刑事制裁，绝非罚款了事，因此对欺诈者起到了极强的威慑作用：比如众所周知的安然事件，始作俑者在四年时间里“只是”虚增了6亿美元的利润，便导致公司破产，家财散尽，还要面对20年以上的刑期，只能在监狱里度过余生。而且，帮助造假的安达信会计事务所也赔得倾家荡产，公司彻底倒闭关门，闻名世界的“五大”会计事务所变成了“四大”。之后美国迅速出台了《萨班斯法案》，加大对公司管理层及白领犯罪的刑事责任——上市公司造假，公司高管个人将面临10到20年的监禁以及100万到500万美元的罚款。这一严厉的法案出台后，由于要求较高，令主动退市的企业大为增加。

　　相比之下，我们集体诉讼制度上有所缺失，而即使是于今年3月1日起正式实行新证券法，对于造假的惩罚力度也依然略显“温柔”：对于发行人在其公告的证券发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，新证券法的处罚分为已成功上市与未成功上市两种，尚未发行证券的，处以二百万元以上二千万元以下的罚款；已经发行证券的，处以非法所募资金金额百分之十以上一倍以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处以一百万元以上一千万元以下的罚款。这样的处罚，相比之前，确实在金额上有大幅度改善和增加，不过依然达不到威慑拟上市公司造假的效果。因为企业一旦上市，圈到手的钱(按2019年上市198家公司，融资近2500亿元的数据测算，平均每家公司首发融资达到12.6亿元)可达10多亿元，相比200万元的罚款，这点成本几乎可以忽略。哪怕是顶格处罚，2000万元占平均融资额的比例也不到2%。而一旦能够将“童话”说到上市之后，那就等于没有任何损失了，因为面临的处罚只是非法所募金额的百分之十。就算是处一倍以下的罚款，也就是相当于把募集所得全部交上去而已，并没有任何额外的损失。

　　无论怎样，集体诉讼、巨额赔偿、退市摘牌和刑责，已经成为瑞幸即将不得不面对的结局。这一切都是美国的监管体制对于上市公司财务造假的严厉处罚机制。正是因为有这些严厉的处罚机制作为“高悬的达摩克利斯之剑”，才能更好地净化资本市场，让企业遵守资本市场的游戏规则。

　　而对于国内的资本市场监管层来说，我建议应该以更加严肃的态度，对自身监管现状进行“对照自查”，上好瑞幸这堂“课”。通过借鉴美国资本市场严格的监管体制(如集体诉讼制度、对企业的巨额罚款和对严重违法个人追究刑事责任以及举报人制度)，加大企业财务欺诈行为的成本，这样才能帮助我们更好地提高上市公司的质量，保护中小投资者的权益。在新证券法框架下，国内监管如何“亮剑”，也将成为标志性事件。

　　无论如何，当下最重要的是，国内资本市场的各方参与者都应该站在提升上市公司质量的高度，上好瑞幸这堂“课”。特别是监管政策上，要继续“加码”，围绕上市公司五花八门的各种戏法，出台更有针对性、更严格的处罚措施，加大立法力度，切实提高违法成本，让不法分子无力铤而走险，让中介机构没有空子可钻。同时，应该以市场之力适当培养一定的“做空”力量和机构，帮助投资者和监管部门做好“看门人”。(中新经纬APP)

　　田轩

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