张承刚等：高收益债市场崛起，保险资金如何参与？

　　中新经纬6月23日电 题：高收益债市场崛起，保险资金如何参与？

　　作者 张承刚 大家资产管理有限责任公司总经理助理兼合规负责人、首席风险管理执行官

　　刘德元 大家资产管理有限责任公司信用评估部总经理助理

　　李志博 大家资产管理有限责任公司信用评估部副总经理

　　伴随着经济放缓，债券信用风险逐步暴露，信用债市场内部分化随之加大。根据我们统计，截至2021年11月末，YTM(Yield to Maturity，到期收益率)超过5%信用债的存量规模已超过2.3万亿元，约占市场存量信用债余额的6.78%。目前，存量规模已比较可观，具备了一定的价值挖掘空间。

　　同时，随着利率逐步下行，波动收敛，非标收缩，资管机构缺资产的情况也较为严重，一些机构尤其是资金成本高的金融机构尝试通过资质下沉提高收益，大型保险资管机构也偶有高收益债的涉猎。

　　银保监会2021年11月发布的《关于调整保险资金投资债券信用评级要求等有关事项的通知》(银保监办发〔2021〕118号)，放宽了信用债的准入门槛，高收益债投资逐步受到保险资管的关注。

　　信用风险与投资基本思路

　　从国内外市场实践得知，投机级债券信用风险呈现指数型变化，大部分高收益债评级一般对应标普BB档，YTM在10%左右，对于10%以内收益率的高收益债，市场信用利差难以完全覆盖这种高波动非预期风险，高收益债的集中投资策略长远看风险也很高，因此，近年来个别保险公司通过集中模式进行困境投资，效果不理想。

　　那么，如何进行高收益债的投资呢？违约债券违约前后，信用风险呈指数变化，市场价格基本呈现“反S型”曲线走势。

　　我们根据它风险的边际变化程度分为三个期间，违约前信用风险变化较慢的期间，我们称之为投机期，也是投资者频繁交易的时期；二是信用风险剧烈变化的期间，称之坠落期；三是风险触底后震荡期间，称之为困境期。

　　对于投机期的债券，市场交易策略目前还是比较粗放，基本上是分散的基础上更强调“快”，比谁信息更早、操作更快，严防标的滑入坠落期。坠落期的标的，尤其带有系统性特点的标的，国外投资人一般采取做空策略，国内要谨慎介入。对于困境期债券，目前投资人风险偏好低、投资人策略趋同的环境下，价格往往波动剧烈，反应过度，限于各种原因，目前做困境投资的机构较少。

　　对于高收益债资管产品来说，委托人往往只给产品一次机会，净值回撤控制格外重要，简单的分散和集中都不可取，我们的建议策略方针是：价值精选、适度分散、控制期限和快速止损。

　　要坚持价值为中心的选择策略，构建以价值为中心的投研体系，形成风险收益动态评估机制，个券选择要以价值为中心，风险-收益要匹配，充分考虑非预期风险，具有安全边际；风险中性情况下，产品持仓标的要适度分散，分散的基础是将产品净值回撤控制在客户可接受范围内，避免行业、板块、公司过度集中，防范非预期风险；同时高收益债的剩余期限要控制好，优先滚动操作短期标的；若询价持续低于止损价位，必须果断止损。

　　具体策略方向：结合风险看收益

　　一是加大高收益债信用区分度，根据信用风险-收益矩阵筛选最佳组合。投研人员可以考虑在内部评级的基础上进一步细化高收益债投资的评分体系，加大高收益债信用区分度，增强信用风险定价能力，从而根据信用风险-收益矩阵对组合债券进行排序，不断优化组合。

　　二是利用信用风险的周期性，在经济周期的不同阶段采取不同策略。企业信用状况的变化主要由内因和外因造成，其中外因为主。在外因中，影响企业信用状况的最重要因素是宏观经济的景气程度。所以通过对中期宏观经济的景气状况进行预估可以有效地降低信用风险。信用风险周期性反映到市场上，就是信用利差呈现一定的周期性，投资者也可利用信用利差的周期性变化获利。

　　三是关注债券的行业属性和发展阶段。行业处于成长期的龙头企业和公益性企业以及小行业的龙头企业，债券转换风险一般要低于市场预期，而且在债券存续期内级别上调的可能性更大。另外，对于享受政策支持或者防范系统性风险底线的行业板块，其实际风险往往低于市场预期，尤其是发生信用冲击的时段，典型的如包商银行严重资不抵债，但违约回收率高于90%。

　　四是利用投资者风险偏好的不同进行套利。保险、银行、年金、基金等机构风险偏好各有不同，即使同类机构内部也有差异，如银行的自营和私行户资金，一些机构卖出一些债券可能不是基于债券真实价值的大小，而仅仅是因为内部因素，投资者可以利用这种偏好不同进行对信用债套利。

　　五是紧跟政策节奏进行投资。目前，民营地产高收益债大量增加，其中不乏财务健康被错杀的标的，对于困境投资来说，是另一种机会。另外，城投债分化也在加大，加上投资人自身的市场作用，都可能增大城投债的波动，从而给投资者提供区域挖掘机会，在区域和公司细分的基础上利用政策的节奏变化进行操作可能是未来几年城投债投资的思路之一。

　　六是注重个券的挖掘。信用风险的市场定价不是有效的，高收益债券表现更是如此，债券市场投资者羊群心理更重，对一些受到负面冲击的个券，价格因抛售而变得很有价值，比如一些财务健康的民企债、银行保险资本债等。

　　做好高收益债投资需要关注以下几点

　　一是明确信用风险偏好，放弃零容忍，由关注个体风险到关注组合整体收益。保险资金的属性决定了保险机构投资风格以稳健为主，反映到信用债投资上，对信用风险的容忍度要更低。但事实上，无论愿不愿意，近几年，绝大多数资管机构已纷纷“触雷”，信用违约难免，长期零违约不现实，也不经济。接受信用风险，注重整体收益影响而不是个体事件，设置合理的风险预算，顺势而为，通过有效的信用风险管理提升组合收益，才是明智之举。

　　二是培养交易性思维。高收益债不同于传统信用债投资，信用风险更大，客观上要求管理人研究更细致、更及时的市场反应，意味着不同的投资和风控理念。配置型思维与高收益债投资要求不太适应，尤其是高收益债目前仍属于机构之间的博弈，配置思维使得保险机构在与基金、券商等机构强调快速反应的博弈中处于不利地位。因此，对于高收益债的投资，保险资管机构应组建专门团队，应用交易性思维和理念，对市场机会和风险作出快速反应。

　　三是创设专门产品，实施额度管控，并独立运作。保险资管机构应设立专门的高收益产品，从风险偏好、额度、投资策略、人员配置、内部风控标准等方面进行相应设计，与其他产品、保险资金进行隔离，独立运作。

　　四是做好投资者适当性管理。无论从资金期限还是抗风险能力来看，保险机构更有条件做高收益债投资。通过控制规模，对产品进行适度参与，并在产品设立中，要做好投资人的筛选和沟通工作，争取在理念上、策略上得到投资人的认可，做好客户选择和预期管理。

　　五是构建适应高收益债投资要求的组织与决策机制。对于高收益债产品的运作，保险机构需要建立适应市场环境的组织架构，实现投研一体化，配备合适的人员，进行充分授权和跨周期考核，降低内部沟通成本。另外，当触发风控底线时，要有制度流程保证快速处置。总之，在守好风险底线的基础上，力争做到“授权要充分，决策要迅速，沟通无障碍，处置要果断”。(中新经纬APP)

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责任编辑：王蕾