个券表现分化 可转债延续结构性投资机会

　　作者  孙彬彬

　　2017年第四季度，可转债市场大概率没有趋势性投资机会，投资者很难从估值上赚到钱。因为估值上涨会引来大量条款较差的公募EB发行，短时间内这些EB发行会成为压制估值的因素。在信用申购下，机构在一级市场的利润被个人投资者分享；个人投资者大概率会在二级市场的交易首日将筹码抛出，给机构投资者低价吸筹的机会。信用申购是否会给市场带来更深层次的影响，仍待观察。与此同时，四季度权益市场投资逻辑仍然会偏向基本面，投资者更应该关注新券和次新券及新的投资逻辑。

　　四季度可转债市场展望

　　1.权益市场展望，存量博弈依旧

　　整体来说，近期难有增量货币进入市场，因此我们认为权益市场仍然是存量博弈。

　　2.市场估值展望

　　近期，宝武钢铁集团拟发行可交换债，中石油集团公告准备发行可交换债二期。这些大规模发行的可交换债条款一般以融资目的为主，发行成功的前提是可转债市场整体估值较高(上市不破面值)。这些EB(可转债)正股弹性也较差，换股的前提是股票市场大幅上扬。因此，我们认为，可转债市场估值高的时候，会有大规模EB发行压制估值，而这些EB发行又以融资需求为主，成为约束其估值上行的因素。

　　但是，可转债市场估值整体并不悲观：一方面，股市的表现和预期并不算差，转债估值的基础还在，再加上目前转债估值不算贵得离谱；另一方面，转债配置资金还没有入场，不少机构正在筹备可转债产品，会是未来转债估值的支撑基础。

　　申购新规之后机构如何应对转债市场格局

　　申购新规对转债整体格局产生了较大的冲击，可以说，一定程度上改变了未来可转债市场格局。目前，投资者对于未来市场风格莫衷一是，认为市场存在太多的不确定性。

　　1.一级市场让利于个人投资者

　　从雨虹转债申购结果来看，因为申购“无需市值，无需成本”，个人投资者参与热情较高，中签率创下了历史新低，每个账户盈利平均在100元左右。尽管市场有所预期，但是从雨虹的中签率来看，我们可以认为，转债申购新规把机构投资者在一级市场中的利润让给了个人投资者。

　　2.首日交易更为重要

　　在信用申购下，绝大部分机构投资者的转债配置需要在二级市场完成。可转债成交最活跃的交易日仍然是上市的前两日。如果首日交易中个人投资者抛售较多，导致转债低开，对机构投资者有利。但是，如果一直是低开高走，不排除之后会发生个人投资者追捧新债的情况，那么机构投资者获取筹码的时机将延后。

　　3.市场会变得更活跃吗？

　　以前，可转债市场以机构投资者为主，较少有个人投资者参与，因此很多规模较小的可转债会出现上市后流动性不足的情况。我们认为，可转债信用申购确实会吸引一部分个人投资留在可转债市场，但是短期内市场流动性并不会显著改变。需要关注后续市场流动性的改变，如果流动性真的有明显提升，那么对于可转债估值将构成有利的支撑。

　　4.参与配售未必是好的选择

　　我们使用115元的上市均价来计算配售收益率，部分转债不值得参与，上市收益不及正股波动。从获取筹码的性价比来看，林洋能源、新时达、久立特材性价比相对较高。

　　转债策略：转债投资获利的三大路径

　　1.四季度赚谁的钱？

　　买转债到底在赚谁的钱？

　　无非是赚三方面的钱：正股驱动转债上涨，也就是赚正股的钱；估值上涨，即赚对手方的钱；博弈下修，也就是在赚条款的钱。

　　我们在前文讨论过，四季度转债估值很难出现单边趋势性机会，对手方的钱不太好赚；另一方面，四季度转债风格大概率还是正股驱动。在权益市场增量资金难觅的情况下，转债也会延续结构性市场的特征，个券之间的表现仍然会出现分化。

　　2.转债策略：转债市场依然有机会

　　回顾年初以来的权益市场，股票上涨逻辑在逐渐变化，但整体来说可以分为三类：基本面上行、龙头估值抬升、主题带来预期。我们都知道，转债投资盈利最直接的来源就是正股上涨。因此，符合这三个上涨逻辑的转债已经上涨甚至完成转股，包括歌尔、白云、汽模等。

　　可想而知，剩下的转债正股无论是基本面，还是主题层面，在目前市场风格下的投资逻辑并不充分。目前，市场上还存在不少周期转债(永东、三一等)，之前表现亮眼，但近期表现较弱。

　　如果市场逻辑依旧，那么目前存量的一些转债正股不会有太好的表现，因为符合基本面逻辑的可转债已经转股了， 因此投资者应当加大对新券的关注。对于存量券，更应该关注新的投资角度。

　　综上所述，我们认为，四季度可以根据两条线路布局可转债。

　　选券线路之一：基本面掘金。转债条款的特殊性，使得我们从好的基本面和差的基本面都能挖掘出转债的超额收益性。

　　以桐昆EB为例 ，桐昆股份是国内涤纶长丝制造行业的龙头企业，拥有涤纶长丝 410 万吨，聚酯聚合产能350万吨。目前，桐昆EB绝对价格在115元左右，对应转股溢价率23.79%。基于产能、供需情况好转，涤纶长丝的上下游产业链比较单一，目前看来产业链的上下游对涤纶长丝均有利。对比涤纶产业链上下游，该公司的估值处于低位，具备较好的投资价值；赎回价并不是顶部。桐昆EB的转股期起始于2018年8月份，距目前还有11个月，也就意味着赎回需要在明年8月份以后才能触发。因此，120元的价格并不是可转债的顶部，仍然具备较强的参与价值。

　　另以江南转债为例，江南转债条款存在缺陷，江南转债的募集说明书中并没有规定每年投资者只能回售一次。因此，可转债未来会面临较大的回售压力。公司虽然在手现金有18亿元，但是未来一年半中投资规模也在17亿元左右，公司还要维持一部分经营现金。此外，公司在业绩压力下选择转型和延伸产业链，这也需要资金支持。如果将可转债全部置换成贷款，那么公司的资产负债率变成了“真实的”40%左右，尽管也算健康，但是限制了公司未来腾挪的空间。

　　选券线路之二：择机介入主题个券。

　　二季度以来，可转债主题投资给投资者带来了不少赚钱效应。但是转债交易量限制了转债投资者追高的行为，最佳策略仍然是低价埋伏。目前，存量券相关主题贫乏，我们认为投资者可以择机选择国君和电气。