三季度数据背后：中国经济增长可持续性显著增强

　　摩根士丹利中国首席经济学家 邢自强

　　近期，经济呈现增长略有放缓、通胀继续传导的特征，市场对于四季度及明年周期性政策取向也存在分歧。笔者尝试就其中三个问题略作阐释。

　　经济的可持续性增强

　　第三季度经济增速小幅放缓至6.8%，上游工业部门生产因环保等政策增速下滑，但服务业和下游消费依然坚挺。笔者预计，经济可能在未来几个季度继续小幅放缓，基于三方面因素：环保限产去产能，去杠杆使得社会融资增速放慢，以及房地产市场逐渐降温。但是，由于经济基本面在过去几年得到根本性转变，放缓幅度将相对有限。出口、私人资本开支及消费保持稳健，内在增长可持续性逐渐增强。

　　最近数月的环保巡查，以及即将到来的冬季限产，不仅涉及传统供给侧改革范围的上游产业(如钢铁、煤炭、铝等)，还覆盖其他中上游产业(如造纸、铁矿开采、铝土矿、化学品等)。上游产业是最近两个月工业生产增速下降的主要因素，而中下游产业最终需求则保持向好态势。根据本轮环保限产的区域范围和时限判断，钢铁、铝、铝土矿等行业的限产幅度可能达到月产量的10%至17%，工业增加值的增速可能会因此放缓1至1.5个百分点。

　　5月以来，监管部门加强了对地方政府融资行为的监督，包括禁止以“政府购买服务”形式进行的非法融资活动。在7月的全国金融工作会议上，习近平总书记明确提出严控地方政府债务，并对地方官员实施“终身问责制”。笔者预计这一系列措施将减少地方政府融资的监管漏洞，降低无序投资。

　　房地产市场销售将逐渐放缓。2016年9月以来的一系列房地产调控措施将很可能得以延续。监管部门最近已经留意到消费贷款的增速快速上升(其中相当一部分很可能进入了房地产市场被用于支付首付)。此外，由于今后三年的棚户改造的目标从过去三年的年均600万户降至500万户，货币化安置对三四线城市房产销售的支撑也将减弱。

　　尽管有以上政策主动引导增速放缓，笔者仍然对经济的中期前景颇为看好，经济的可持续性增强。

　　首先，过去数年的深度调整和改革已给宏观经济带来了积极的基本面变化。例如， 2016年初开始的供给侧改革已经显著削减过剩产能，并提升工业企业产能利用率(从去年1季度的71%升至目前近77%)；三四线城市的房地产库存积压问题也已基本不复存在，库存月(总库存除以月销售)已从33个月的高点降至6年内最低。从更宏观的角度看，经济增速在经历2011-2016年的调整后，已经逐渐接近潜在增长率。在上述因素的共同作用下，经济下行的空间较为有限，过程将较为平稳。

　　其次，全球同步复苏的背景下，外需将继续对增长提供有力支撑。全球经济今年增速将达到3.5%。同时，全球资本支出进入扩张周期将延长此次全球复苏的时长。外部环境的好转将提振中国的出口，今明两年的增速可能达到8%及7%，对经济增速的贡献率预计为0.3-0.4及0.5个百分点。

　　第三，投资结构得到改善。国企投资在去杠杆进程中，增速下滑，但本轮资本支出的复苏主要由私人部门设备更新拉动。这并不会扩张现有产能，相反，将提高中国企业的竞争力。

　　最后，私人消费将维持较快增长。受益于紧俏的劳动力市场和高于GDP增速的工资增长(前三季度全国居民收入实际增速达7.5%)，私人部门实际消费增速可能在今年维持在7.8%的高位，并在2018年保持稳定。三四线城市的消费潜力将进一步释放。

　　上游价格上升的“挤压”效应相对可控

　　生产者价格通胀在一季度见顶后，又受到最近供给侧政策的影响重拾升势。上游价格增长尤其迅猛，但CPI相对平稳。许多市场观察人士因而担心上游价格上升过快会挤压中下游企业的利润。

　　笔者认为，上游价格上升的“挤压”效应相对可控。过去数年通缩环境下，下游企业通过产能整合增强了议价能力。与此同时，外需好转，而内需维持稳健，促使价格逐步而顺畅地从上游传导至中下游。9月通胀数据显示，PPI中的非大宗商品价格按年升2.8%，而CPI中的核心通胀则升至2.3%，两者均为过去6年最高水平。价格传导顺畅，使得中下游工业企业对工业整体营收和利润的贡献率在今年前三季度有所上升。往前看，非大宗商品价格将对整体PPI的贡献上升，而核心通胀可能在年底达到2.4%-2.5%。

　　社会融资总量增速将继续放慢

　　习近平在十九大报告中指出，中国特色社会主义进入新时代，我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾。笔者认为，随着年初至今GDP增速达到6.9%，较大幅度超过6.5%的增长目标，政策制定者得以更从容地将工作重心放在防范风险(特别是金融风险)、环保、扶贫上。今年四季度及此后一段时间，去杠杆、去产能方面所作的努力将得以延续；加强金融监管、控制地方政府债务及国有企业去杠杆的政策执行将有力地开展。笔者预计，社会融资总量增速将继续放慢。

　　与此同时，由于监管协调将继续加强，出现政策急剧收紧、引发流动性冲击的概率很小。作为例证，9月30日央行宣布推出利好小微企业的定向降准，明年起开始实施。部分人士认为这是货币政策可能放松的标志。笔者并不认同。此次定向降准将在2018年初释放约3000亿元人民币的流动性，低于幅度为50基点的普遍降准(能释放约7000亿元流动性)，而且定向降准“延迟”执行，更多属于削峰填谷的流动性管理举措。