有关桥水“爆仓”的传闻，究竟是怎么回事

　　深度 有关桥水“爆仓”的传闻，究竟是怎么回事

　　李维

　　3月18日，在各大主流外媒尚未发声的背景下，一条有关“桥水爆仓”的信息在机构市场间疯狂流传。

　　截至目前，并没有任何权威消息能够证实这一传闻，而有不少海外机构人士指出，这一传闻并不可信。

　　而桥水日前还通过一份《每日观察》，对旗下产品的净值表现进行了解释。

　　那么在桥水身上，究竟发生了什么事，而这些传言又是如何出现的呢？

　　做错的方向

　　首先，桥水的策略主要分为两类，一类是纯阿尔法策略，在追求稳健中性的前提下追求主动出击的收益，另一类是全天候策略，又被称为风险平价策略，为了适应在更长的市场周期中控制风险。

　　而在海外市场的震荡下，桥水的一系列产品的确出现了密集的反馈。

　　例如宏观纯阿尔法策略基金的其中一只子基今年以来亏损已经达到了21%。

　　如此来看，先前一段时间坊间盛传桥水耗资15亿元建仓的3月份看跌期权并没有起到什么作用——毕竟那只是为了对冲头寸。

　　事实上，桥水纯阿尔法旗下的两个子产品去年就已经出现了比较大的回撤，这主要和桥水掌门人达利欧的多空判断失误有关。还在2019年，达利欧的观点偏向保守，但却在今年1月份明确翻多，并多次公开表示桥水的配置盘中没有净空头的位置，甚至喊出了“现金是垃圾”的宣言，作为首席投资管的鲍勃-普林斯也曾认为，在低利率的背景下，“繁荣-周期”的理论正在宣告终结。

　　更关键的是，达利欧低估了病毒的威胁，在《每日观察》中，达利欧说道，虽然公司从1月份就开始跟踪冠状病毒影响， 但最终未将其纳入考量因素，原因是“没有更多关于病毒的知识。”

　　然而，伴随新型冠状病毒和石油黑天鹅的双面夹击，桥水的判断遭遇了了惨痛的市场教训。

　　可见，做错了方向，可能是桥水纯阿尔法策略出大比例回撤的原因之一。

　　超载的“全天候”

　　在纯阿尔法策略出现深度浮亏的同时，出现在桥水身上的爆仓传闻，则和其全天候策略遭遇了尾部风险有关。

　　所谓全天候策略，要求仓位在配置过程中追求风险的等价，举例来说，在一个真空假设中，如果仓位中的股票、债券各占一半，但通常股票风险高而债券风险低，那么如果追求风险平价，此时可以通过加杠杆的方式将债券的风险加权到与股票同样的水平。

　　在金融市场中，股票、债券、商品、贵金属等许多资产存在负相关关系，例如股票市场出现下跌时，国债市场往往会走高，那么通过风险的平价处理，能够在对抗风险的同时追求更高的超额收益。

　　通常来说，这种策略具有很强的风险抵御能力，其意义与其名称“全天候”的含义相一致。

　　可问题来了，实践操作过程中，对风险的判断往往是一件复杂的事情，而桥水和采取同样策略的机构更擅长以“波动率”来解释风险。

　　换句话说，波动率越大、风险也就越大，反映到风险平价的操作中，那就是要卖出波动率大的资产，而买入波动率小的资产。

　　然而在当下的市场环境中，全天候策略如此方法论的BUG出现了。

　　伴随疫情的扩散和原油价格的雪崩，美股、黄金、商品甚至阶段性的美债都在发生剧烈波动，按照“波动率越大，越要卖出”的逻辑，全天候策略对美股进行了大清洗式的抛售，紧接着原油、黄金、美债等资产也无一幸免。

　　关键问题在于，做多低波动率资产的时候，为了满足风险平价要求，持仓部分是加了杠杆的，当国债价格都遭遇承压时，回购市场的紧张程度必然会直线上升。

　　事实上，如果全市场只有桥水一只基金采用这种策略，可能也会相安无事，然而近年来国际市场中越来越多的，当类似的策略在黑天鹅起舞的单边行情中采取相同的动作时，踩踏就会不可避免的发生了——全天候策略超载了。

　　美联储对短期市场的流动性供给是及时的，0利率的环境里，美国的各大机构们并不吝啬，但在对冲基金们的净值回撤面前，商业银行正在用脚投票远离这些高杠杆产品户，金主们并非不信任用来回购融资的抵押品，只是他们对交易对手方心存芥蒂。类似的信用分层，在我国2019年非银市场中也一度出现，彼时大量结构化专户存在高杠杆+自购融资的情况，导致非银机构信用的急剧萎缩，最终在监管者的指导下，由大型银行输血、头部券商出力的方式缓解了这场短期的流动性问题。

　　虽然“桥水”爆仓的信息目前不靠谱，但市场需要对对冲基金杠杆的连锁变化有所警惕，这是因为踩踏的警报并没有就此解除。不排除在必要时刻，美联储会采取相应的流动性支持措施，可一旦对对冲基金们进行救济，又有可能将高企的流动性风险转变为道德风险。

　　不适合与雷曼相比

　　桥水传闻发生后，还有人将这件事在美股市场可能引发的连锁反应，与当年雷曼危机相提并论。

　　首先桥水爆仓的讯息，目前来看并不可靠。退一万步说，即便桥水的部分产品出现流动性问题，其带来的连锁反应也相对可控。

　　这是因为，桥水只是一家轻资产运营的对冲基金管理人，桥水通常不需要在投管业务中投入自有资金，其面对的更多是市场风险和流动性风险，一旦亏损加剧，面对的问题最多是客户流失；而12年前倒闭的雷曼兄弟则是一家投资银行，其深度参与并自持了大量的MBS，最终因资不抵债成为推到华尔街一众金融机构的多米诺骨牌。

　　相比之下，桥水的产品是客户资产，杠杆比例具有一定的风控限制，而雷曼兄弟则是自有资金，高杠杆叠加有毒资产最终将金融市场的外部性积聚放大，毕竟金融机构是会破产清算的，但产品最多只能清盘。将桥水的产品危机与雷曼兄弟的轰然倒塌放在一起比较，是不恰当的。

　　但即便如此，美股市场以及美国经济衰退的风险并没有消除。记住索罗斯的话，“与其把股价波动比作来回摇摆的钟摆，不如形容为飞出去的铁锤”。

　　一方面，近年来量化投资、被动投资、养老金的反复堆砌，成为了美股不断上涨的动力来源，这个趋势一旦调头，大量的被动赎回和买盘的发生，有可能引发负反馈环的加强，另一方面，美政府提出的万亿刺激举措以及商业票据融资机制，在缓解短期流动性的同时，也更多指向了针对基本面的维稳，这说明美国的经济问题正在引发官方的担忧。

　　同样需要注意的是，在这种不确定性因素增加的背景下，也要警惕“A股能够走出独立行情”这种信念的蔓延，在全球性危机的假设下，处于不断国际化进程中的A股市场并非一座孤岛，对海外市场的一切变化，投资者应当保持足够的警惕。