美国“虹吸”全球铜库存，伦铜再创新高、产业链分化加剧

　　美国“虹吸”全球铜库存，伦铜再创新高、产业链分化加剧

　　作者：黄思瑜

　　9月8日，LME铜再度创出历史新高，突破14700美元/吨，国内沪铜、国际铜期货主力合约也均上涨超1.2%，分别创出阶段性新高110890元/吨、99200元/吨。

　　多位期货分析师对第一财经称，铜价创新高的直接导火索是美国关税预期引发的金属“搬家”，使得美国市场持续“虹吸”全球铜资源，非美地区可流通精炼铜货源趋于紧张，LME等交易所库存被压到低位，现货池枯竭推升伦铜价格。此外，国内供应被动收缩、美联储加息预期博弈、美伊冲突等也是影响近期铜价的因素。

　　在期货市场铜价上涨的同时，当日A股市场铜企股票也涨势不俗。对此，紫金天风期货有色研究总监周小鸥认为，铜企股价和铜期货价格高度联动，但不是简单的同涨同跌，铜价创新高会直接带动铜矿资源类企业盈利预期上行，但市场一般交易铜企的盈利弹性，资源型铜企股价反应会更直接，而冶炼、加工企业更多赚取加工费，股价弹性弱于矿企。

　　铜价上涨之下，铜产业链处境如何？国信期货首席分析师顾冯达认为，当前铜产业可以总结为“铜矿缺且贵、冶炼争取少亏、下游畏高以刚需采购为主”的不同结构。

　　展望后市，南华期货研究院高级总监傅小燕对第一财经称，接下来影响铜价的两大核心因素为美国是否对精炼铜加征关税和美联储利率决议。多位受访者认为，短期铜价将依旧维持高位宽幅震荡、重心缓步上移，但美国铜关税官宣落地后，大概率出现利多出尽，铜价存在较大下跌风险。

　　美国关税预期下全球铜库存失衡

　　9月7日，LME铜盘中最高涨至14533美元/吨，突破了1月29日14527.5美元/吨的高点，收盘价为14494美元/吨。截至北京时间9月8日19:20，LME铜继续上涨，盘中再度创出历史新高，突破14700美元/吨。

　　国内期货市场，沪铜、国际铜期货主力合约也连续两个交易日上涨。9月8日涨幅扩大，沪铜期货主力合约盘中最高冲至110890元/吨，最终收报110620元/吨，时隔七个月再突破11万元/吨，收涨1.29%；国际铜期货主力合约盘中最高涨至99200元/吨，仅次于1月30日的高点101028元/吨，最终收报98860元/吨，收涨1.47%。

　　“伦铜价格创新高与美国关税壁垒有直接关系，在9月份影响铜价的因子中，我们将关税政策权重上调。”傅小燕分析逻辑链条称，市场押注美国对精炼铜加征关税预期，COMEX铜期货对LME铜期货长期高额溢价，导致贸易商抢运套利，COMEX铜库存累积到约76.7万短吨(约69.6万公吨)，占全球交易所显性库存的近七成，而非美市场的货被抽干，LME等交易所库存被压到低位，伦铜只能靠涨价来吸引剩余货源。

　　周小鸥也对第一财经称，海外被动式现货挤仓是铜价上涨的主要原因，美国关税预期带来政策套利，使得美国市场持续“虹吸”全球铜资源，大量铜流向美国COMEX仓库，非美地区可流通精炼铜货源趋于紧张，部分原本发往中国的船货转向东南亚交仓，进一步收紧海外现货供应；LME库存大幅下降，注销仓单占比始终维持在50%以上，交易所可供交割的注册仓单数量极低，现货升水走高，现货池枯竭推升伦铜价格。

　　“目前美国精炼铜进口关税政策悬而未决，若分阶段加码落地，将进一步强化美国虹吸非美铜资源的叙事。”顾冯达告诉记者，高盛测算，美国以外市场铜供应缺口已从6万吨猛增至近65万吨，LME铜注销仓单占比超60%，贸易商抢货提货意愿飙升，可能酝酿海外铜矿资源卡脖子和期货多逼空压力。

　　此外，周小鸥认为，国内供应被动收缩、宏观预期博弈也是影响铜价上涨的原因：一方面，铜精矿TC加工费一路下跌超200美元/干吨，同时硫酸副产品价格回落，冶炼亏损扩大，加上再生阳极票据问题，国内多家炼厂被动减产，减产现象预计延续至四季度，国内精炼铜供给受限，国内期货也形成较强back现货升水结构；另一方面，美联储官员表态反复，市场在“加息”与“降息”预期之间来回博弈，若市场消化鹰派言论后重新回归降息预期，会进一步给铜价提供向上筹码。

　　不只9月份，铜价这波上涨自6月底、7月初便开始了。根据Wind数据，7月1日～9月8日19:20期间，LME铜和沪铜、国际铜期货主力合约均上涨超8%。

　　在周小鸥看来，铜价7月以来的上涨驱动和9月份的上涨因素不完全相同，行情更多是矿端供应扰动、海外库存开始转移、宏观预期修复共同开启上行，挤仓特征尚未完全爆发；LME注销仓单、现货升水还未走到极端，国内冶炼被动减产还未充分体现，更多是预期先行。

　　也就是说，“7月是预期+供给扰动启动行情；8月和9月是交易所可交割库存枯竭带来的现货挤仓成为价格冲高的最主要推手。要注意的是，全球铜的实物总供给并未极端短缺，但可用于交易所交割的流动性库存被抽走，造成现货紧张行情。”周小鸥说。

　　产业链分化：矿企受益、炼厂承压、下游畏高

　　在铜价上涨的同时，A股市场铜企的股价也涨势不俗。

　　9月8日，A股市场的有色金属(申万)板块上涨1.3%。板块中铜企股票涨幅居前，精艺股份(002295.SZ)涨停，北方铜业(000737.SZ)、电工合金(300697.SZ)涨超9%，江西铜业(600362.SH)、西部矿业(601168.SH)、云南铜业(000878.SZ)涨超5%。

　　“8日A股铜链集体走强与铜价上涨直接相关，但身处不同铜产业链环境有不同弹性分层。”顾冯达分析称，矿端资源股受益最直接，铜价上涨下有部分自有矿的企业按资源自给率和成本曲线给溢价，股价弹性大于纯冶炼；加工与合金股更多吃库存重估、产品提价和订单预期，铜价上行改善毛利预期但受原料成本传导制约，弹性短而波动大；整体看，当前铜股是“铜价破位+关税资源重估+AI电网长期用铜”三重定价，市场从周期涨价切到战略矿产景气，追高仍需看个股资源自给、产量指引和套保敞口。

　　在周小鸥看来，这次铜价上涨很大一部分来自库存再分配、被动挤仓、政策预期，不完全来自终端需求爆发，所以铜企股价上涨反映的是铜价上行带来的业绩预期，但如果后续美国关税官宣落地，出现利多出尽，铜价快速回调，铜企股票同样会面临回调压力。

　　当前铜价处于高位水平，对铜产业链上中下游有何不同影响？

　　据顾冯达观察，上游铜矿端，铜精矿机加工TC现货9月4日跌至-201.66美元/干吨，处于2007年9月以来低位，国内主流港口铜精矿库存76.4万吨、环比降7.4%，智利Codelco上半年自有铜产量同比降11%，全球大矿老化、Grasberg等扰动使精矿增量有限；从中游铜冶炼来看，由于受加工费TC深度负值的压制，中国部分铜炼厂边际亏损，尽管硫酸及副产可对冲一部分长单铜矿加工费亏损，但三季度中国精炼铜产量可能被迫出现罕见负增长局面；下游畏高却无奈持续刚需埋伏，铜期价破11万元/吨、现货高升水时，精铜杆和线缆新增订单偏淡，但下游企业按长单和刚需提货，需求并未消失，电网、AI、新能源有刚性备货，终端态度是少追高、逢回调补、长单托底，若铜价急跌反而释放一波补库。

　　“当下，下游畏高情绪的确明显，整体以刚需采购为主，行业分化显著；铜产业链上游和中游企业在铜价新高后多在追加保证金。”周小鸥对记者称，现在的市场消费，结构性亮点依然来自电网、新能源相关订单，地产、家电传统终端需求依旧偏弱。

　　面对高铜价，国内冶炼企业怎么应对？傅小燕称，国内冶炼企业通过两方面来缓解供应紧张形势：一是调节检修周期，5月起集中检修，数据显示，以铜精矿为原料的冶炼厂月度开工率从3月份的93.8%下滑至7月份的85.3%，达到年内低点；二是提供原料多元化，冶炼企业多用粗铜、阳极板、废铜，数据显示，以废铜、阳极铜为原料的冶炼厂月度开工率从2月份的59.8%回升至6月份的72.3%，达到年内高点。

　　后市如何演绎？

　　后续铜价有望如何演绎？

　　傅小燕认为，接下来铜价受两个核心因素影响：一是9月28日是美国总统决定是否对精炼铜加征关税的决策截止日期，因此进入9月关税博弈进入白热化阶段，加征则虹吸延续、非美更紧，不加征有可能导致部分库存回流，铜价重估；二是关注美联储利率决议，美联储主席沃什偏鹰立场，市场对加息预期有所升温。

　　展望后市，“铜价依旧维持高位宽幅震荡、重心缓步上移，但与8月中旬相比，铜期权隐含波动率在上升，同时近端期权斜率仍然右偏；铜期权看跌期权波动率差由负转正，说明下跌需求开始被定价，市场从单边怕涨向双向定价松动。”傅小燕称。

　　周小鸥认为，在美国关税官宣前，铜价依然将维持强势，现货升水、Back月差结构与价格同步走强，但向上过程会比较反复，市场获利了结心态持续存在，上方空间难以预判，同时随时存在大幅回调风险。

　　“后期最大的变量仍是美国铜关税政策。一旦关税官宣落地，大概率出现利多出尽，铜价存在较大下跌风险；另外，国庆之后，市场会提前交易美国中期选举，需要重点跟踪国内库存以及COMEX库存向LME流动冲击行情的小概率风险。”周小鸥称。

　　就操作上而言，“当下不建议临近历史高位盲目追多。”周小鸥认为，盘间回落逢低介入可以作为思路，但前高附近风险显著放大，切忌追高。如果持有期货多头头寸，建议搭配买入看跌期权，用来防范关税落地带来的突发性大幅回调风险，做仓位保护。

　　傅小燕也建议，在当前时间节点，一是主动降杠杆；二是铜加工企业若有期货多头保值头寸，怕价格跌，可以买入看跌期权进行保护性套保。

　　顾冯达认为，对于趋势投资者，应继续持有铜期货的战略性多头底仓，将其视为对冲全球通胀与供应链风险的核心资产配置，操作上采取大跌敢买、大涨不追的震荡思维，利用市场因宏观数据冲击或情绪恐慌产生的回调机会，耐心分批优化持仓成本；对于产业客户，高波动环境更凸显风险管理的重要性，应坚持利用期货及期权工具进行套期保值，锁定生产和经营利润。

　　“无论哪类参与者，都必须将严格控制总风险敞口置于首位，这是在高波动市场中生存与获利的基础。”顾冯达说。