明明：从逆周期到顺周期，看好制造业板块

2020-12-29 16:05:55 中新经纬

　　中新经纬客户端12月29日电题：《明明：从逆周期到顺周期，看好制造业板块》

　　作者明明(中信证券研究所副所长、首席固定收益研究员)

　　2020年，疫情冲击之下，中国的大国优势逐渐凸显，制造业的生产、经营和利润表现出了较强的韧性。在海外供给能力下降，国内政策利好的情况下，高技术制造业、装备制造业实现了较高的产值以及不错的利润增长。展望未来，短期看，经济周期的逻辑由逆周期切换到顺周期；中长期来看，经济转型，政策利好，人力资本红利不断释放，制造业板块也将在结构转型中迎来新的机遇。

　　盈利向好，顺周期逻辑演绎

　　制造业盈利和资本支出有望共振上行。从短周期来看，国内制造业受到海外供需错配和国内政策利好两方面的提振。海外国家在疫情肆虐的情况下大幅增加财政货币支出，需求下滑相对有限，但部分国家的停工停产和封锁措施削弱产能利用率，加剧了供需矛盾，使中国制造业的出口需求显著增加。同时，国内通过财政和货币释放一系列政策利好，刺激国内需求的同时还降低了企业融资成本。海内外利好叠加使得国内制造业盈利自下半年以来大幅改善，甚至显著超过了疫情前的水平。历史上，工业企业的利润对制造业投资具有比较明显的领先特征，工业企业投资和领先一年的利润增速在多数时间同向变化。2020年制造业企业利润的大幅改善很有可能会对年底到2021年的制造业投资形成一定的刺激。

　　多数制造业行业2020年利润表现不错，但投资相对滞后，大概率将在2021年有所表现。如果将1-11月各行业的利润总额同比增速作为Y轴，固定资产投资同比增速作为X轴做成散点图，可以看到大部分行业目前处于第四象限，即利润正增长，投资负增长。如前所述，由于利润增速领先投资增速一年，在叠加2020年低基数的因素，预计2021年位于第四象限行业的投资增速大概率会迎来比较明显的同比改善，进入图中的第一象限。

　　中央经济工作会议之后，市场担忧的政策大幅收紧的信号并未出现，温和的政策预期和顺周期逻辑之下，制造业盈利和资本支出有望共振上行。

　　经济转型、政策倾斜，投资结构转变

　　2013年以前，制造业是投资的绝对主力。通过拆分制造业、基建和房地产三大分项对固定资产投资增速的贡献可以看到，三个主要分项起起伏伏，在不同的时期对投资的贡献并不相同。2013年以前，各项投资普遍增速较高，制造业投资是固定资产投资中的绝对主力，占总投资的比重长期上升。即便2009年全球金融危机时期基建投资大幅发力，曾在当年一度超过制造业投资，然而制造业投资也并未出现明显的疲态，这一时期的制造业投资主要集中在传统制造业领域。但好景不长，由于产能过剩和传统制造业供需矛盾不断加剧，转折点出现在2012年左右，伴随着地产投资增速的放缓，制造业投资开始显著下行，固定资产投资增速进入下行期。

　　地产基建落幕，制造业复兴。从2016年去产能开始，制造业投资的增长陷入低谷，除了2018年短暂的回暖之外，部分行业产能过剩的问题始终萦绕不散，在很大程度上阻滞了总体制造业投资的增长。在这一段时期内，基建、地产交替成为投资的主要支撑项。然而，基建、地产并不是万能，二者距离各自的瓶颈也越来越近。这些年基建投资的高增给地方政府带来了巨大的债务压力，房地产市场也将面对房价高企和需求瓶颈的问题。不论是现实的压力还是政策的方向，都意味着基建、地产投资增速大概率将在未来放缓。制造业的复兴将是经济转型的需要，也是下一阶段投资需求的核心来源。

　　制造业投资的结构正在发生积极变化，高技术制造业异军突起。尽管传统制造业矛盾重重，其投资的下滑拖累了制造业投资的总体增速，然而近年来高技术制造业的增长却非常快，其增加值和投资增速均显著超过了行业平均水平。高技术制造业投资在制造业投资中的占比逐年提升，近年来有加速的迹象，根据我们估算，2020年将升至17%以上。具体到计算机、通信和其他电子设备制造业、医药制造业和仪器仪表三个高技术制造业，图四为三个行业投资增速与制造业投资增速的差值。在21世纪的第一个十年，三个高技术制造行业的投资增速在大多数年份跑输制造业平均水平，但最近十年尤其是近几年大幅跑赢。长期来看，高技术产业将成为拉动制造业投资增长的中坚力量。

　　政策不断向高技术倾斜

　　科学技术和研发支出占比提升。近期政府重要会议上频频提及科技创新、技术攻关等核心热词。“十四五”规划目标和2035年社会主义现代化远景目标中，将创新放在了首位。过去中国的研发支出占GDP的比重快速上升，已经超过2%，但与美国、日本、韩国等技术较为发达的头部经济体还有一定的差距。近年科技支出占财政支出的比重逐年上升至4%，政府对于科技的重视程度在不断提升。

　　从政策层面来看，预计“十四五”期间会有更多的相关政策出台。“十四五”规划建议对制造业做出一系列部署。“十四五”规划建议在“加快发展现代产业体系，推动经济体系优化升级”中提到，要“提升产业链供应链现代化水平。保持制造业比重基本稳定，巩固壮大实体经济根基”，强调补短板、锻长板，发展战略性新兴产业。我们预计“十四五”期间，中国将大幅增加研发支出，并向重点支持产业倾斜。财税方面，有望落实好高新技术企业所得税优惠、研发费用加计扣除、固定资产加速折旧等税收优惠政策，扩大“首台套”保费补贴目录。金融层面，预计政府产业基金也将加大对重点产业环节的投资力度，并充分发挥资本市场的直接融资作用，推动商业银行提高制造业中长期贷款比例。

　　中国制造具备核心竞争力——“工程师红利”

　　劳动力素质显著提升，工程师红利不远。新千年以来，越来越多的高等教育毕业生进入劳动力大军，劳动力素质和人力资本的显著提升将对中国制造业的核心竞争力产生重要影响。2002-2010年平均每年有170万本科生，24万研究生毕业，而2011-2019年年均增长翻倍，平均每年有350万本科生和54万研究生进入劳动力大军，人才队伍加速壮大。在老龄化社会渐行渐近，劳动力的绝对增长逐渐放缓和人口红利退去之后，劳动力素质和人力资本的提升成为未来中国经济重要的内生动力。

　　劳动力成本较发达经济体仍然具备较大优势。跨越刘易斯拐点之后，在经济发展水平和劳动力素质快速提升的背景下，中国的劳动力成本也呈现出快速上升的趋势，增速显著快于美国、日本等发达经济体，也逐渐超过了一些新型市场经济体。成本的快速上升意味着中国在低端和劳动密集型制造业中，相对于部分东南亚新兴市场的比较优势越来越小。然而中国的劳动力成本仅为美国的五分之一，日本的四分之一左右(按照当年平均汇率折算)，成本优势显著。考虑到国内劳动力素质的整体提升，在高技术制造业领域，中国劳动力依然具备非常高的性价比。

　　大国和制度优势

　　全产业链的优势和规模经济。在5G、人工智能、物联网等新一轮技术革命的机遇下，全球产业结构正在面临深刻的调整。不少发达国家开始实施“再工业化”战略，制造业将成为未来全球经济竞争的焦点。背靠广阔的市场和不断增强的综合国力，中国工业形成了全产业链覆盖，拥有41个工业大类、207个工业中类、666个工业小类，是全世界唯一拥有联合国产业分类中全部工业门类的国家。相对齐全的产业门类，相对完善的基础设施，更容易发展成为规模经济，形成中国制造业的核心竞争力。

　　国民凝聚力强，应对突发事件冲击的能力较强。2020年新冠肺炎疫情来袭，海外疫情持续扩散，封锁措施使产能利用率大幅下降，经我们估算，前三季度全球贸易额同比下降12%。相比之下，在有力的疫情防控措施之下，中国经济率先走出疫情阴霾，完成修复，一方面是制度优势的体现，另一方面也反映了较强的国民凝聚力。中国制造业产能利用率率先修复，在疫情期间扮演了全球供应中心的角色，出口额实现正增长。经估算，2020年前三个季度中国出口占全球贸易的份额上升到14.7%。疫情之年，中国制造业的全球份额有所扩大，优势得到了进一步巩固。

　　大类资产策略

　　2021年看好制造业板块的投资机会。在海外供给能力下降，国内政策利好的情况下，高技术制造业、装备制造业实现了较高的产值以及不错的利润增长。展望未来，短期经济周期的逻辑由逆周期切换到顺周期，随着投资需求的升温，汽车、装备制造业可能成为受益的方向；中长期来看，经济转型，政策利好，人力资本红利不断释放，制造业板块也将在结构转型中迎来长期的机遇。在十四五期间“锻长补短”的框架下，医药、电子、通信以及新能源等高技术制造业板块有望长期受益。(中新经纬APP)