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钟正生等:银行破产事件后,美联储将如何平衡通胀与金融风险?

2023-03-17 11:30:13 中新经纬

  中新经纬3月17日电 题:银行破产事件后,美联储将如何平衡通胀与金融风险?

  作者 钟正生 平安证券首席经济学家

  范城恺 平安证券宏观分析师

  当前美欧经济正处“衰退”前夕,市场关注点仍是如何“着陆”、何时“着陆”。年初美国经济数据偏强,但近期金融风险冒头,加大了市场对于美联储政策路径的分歧,甚至引发美联储能否默许美国通胀中枢长期抬升的思考;在美联储阶段性“转鹰”后,美债利率和美元指数回升,也令市场关注其反弹的高度,以及会否升破2022年四季度的前期高点。

  我们认为,美国经济衰退或推迟至下半年,但不会缺席;美联储需要人为“制造衰退”,类似上世纪80年代保罗·沃尔克铁腕抗击通胀时期。美国政府和美联储难以容忍通胀超调,近期美国银行体系冲击难以大幅改变美联储紧缩路径,反而有可能拖长其抗击通胀的“战线”。在美国衰退的大方向下,10年期美债利率和美元指数升破前高的难度较大。

  如何判断本轮美国衰退和复苏时点?

  我们维持“美联储需要制造衰退”的观点。首先,经济对加息的反应存在滞后性。随着美国政策利率逼近5%的“充分限制性水平”,虽然年初美国消费、就业等数据仍然偏强,但过去半年房地产等利率敏感型行业已经明显降温,我们可能需要更多耐心去“等待”偏滞后的经济指标回落。其次,“软着陆”和“抗通胀”总是矛盾的。我们强调,美国通胀进一步回落的必要条件应是“需求驱动型通胀”明显降温,这意味着(无论是否需要美联储进一步助推)美国经济“需要”一场程度不弱的衰退。因此,本轮美国经济可能最终难以避免衰退,但较有争议的是衰退的节点。

  我们目前判断,美国衰退可能始于2023年三季度、终于2024年上半年。2023年一季度,各项经济数据显示,美国经济仍能保持较强韧性。到二季度,随着美联储继续加息,美国经济有望加速放缓,但就业市场的反应可能仍然滞后;到三季度,美国实际GDP增速可能已连续两个季度环比负增、同比也可能开始负增,失业率或许开始步入上升通道,这些条件将较符合美国经济研究局(NBER)的衰退定义。在看到美国经济开始步入衰退的信号后,美联储停止加息,金融市场逐渐回暖。到四季度,美国经济环比跌幅可能收窄,但同比跌幅可能加深,经济仍处衰退之中。2024上半年,美国通胀或将明显缓和,美联储可能开启降息,助力美国经济步入复苏。上述是我们认为可能性最高的情形。但正如美国财政部前部长劳伦斯·萨莫斯所言,美国经济和通胀的演化仍有高度不确定性,衰退节点有可能再推迟,但大概率不会“缺席”。

  美联储如何平衡通胀风险与金融风险?

  有观点认为,既然高通胀似乎没有给美国经济带来明显伤害,美国政府和美联储是否可以漠视通胀高企的问题?硅谷银行事件爆发后,美联储会否为平衡金融风险而改变紧缩路径,选择尽快停止加息甚至降息?我们认为,美联储反通胀的目标不会改变,政策路径难以大幅调整,仍会争取在年内加息至5%以上的“充分限制性”水平。

  第一,美国政府和美联储均难容忍通胀长期超调。短期来看,高通胀会侵蚀居民的实际消费能力与消费信心;中长期看,即便工资增速抬升并与通胀率基本匹配,较高的通胀水平也会带来隐患。高通胀下的高利率亦会显著增大美国金融体系压力,硅谷银行因持有债券价格下挫而引发流动性危机就是新近例子。

  第二,美国银行业冲击短期仍在发酵,但预计不会持续太久。在硅谷银行倒闭、美联储和美国财政部宣布救助储户后,美国银行股仍然大跌,美债利率跳水,市场恐慌情绪仍存。首先,市场对类似(尤其资产端持有国债比例较大的)中小银行仍有担忧;其次,在美联储“不救银行”的背景下,银行股东和债券持有人仍处恐慌之中;再次,部分储户对于政策救助并未完全“买账”,挤兑压力并未完全消除;最后,美联储紧缩带来的宏观压力没有根本缓解,市场进一步关注美债收益率曲线倒挂的风险。此外,一些银行压力指标已经达到“危机”水平,FRA-OIS利差(指远期利率和隔夜利率之间的差值)升至2020年初“美元融资荒”时期水平。未来,美联储和美国政府或需进一步采取行动来阻断恐慌传导。不过,当前美国大型银行仍然稳健,系统性风险可控,且伴随着美联储的迅速行动,美债利率回落,中小银行因持有国债而出现的账面浮亏问题也将得以缓解,我们预计本次银行危机不会持续太久。

  第三,不要低估美联储的政策定力,本轮银行危机解除后会延续紧缩路径。目前的金融风险是短期的、大概率可化解的问题,而通胀超调是中期的、更难解决的问题。一方面,美联储短期应致力于尽快化解金融风险,除了正在实施的银行定期救助计划(BTFP)外,未来还可能采取其他行动(不排除3月暂停加息一次)。但另一方面,这些“救市”行动将使美债利率大幅回落,金融条件快速转松,意味着美联储抗击通胀的努力被部分抵消。因此,待本次银行危机解除后,美联储将不得不继续加息,使金融条件重回紧张,以完成遏制通胀的核心目标。从这个意义上看,本次银行危机后,美联储未必会如市场所期盼的那样放弃紧缩。恰恰相反,其紧缩“战线”可能被拉长,且不排除其需要释放更多“鹰派”信号来弥补失去的进展。(中新经纬APP)

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编辑:付健青

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