樊继拓：A股近期快速上涨将迎V型反转？

　　中新经纬6月20日电 题：A股近期快速上涨将迎V型反转？

　　作者 樊继拓 信达证券首席策略分析师

　　A股历史上的反转一般都是长时间(年度)的深幅调整之后出现的，短暂深幅调整后的V型反转并不是很常见，最重要的三次是2009年四季度、2010年下半年和2013年下半年。这几次反转，最重要的特征是，股市由于出现了对流动性和经济下行的担心，剧烈调整，但是调整过后发现ROE(净资产收益率)没有出现问题，所以股市V型反转。而指数从4月底至今的快速反弹同样可以参考这一逻辑。这同样可以解释为什么新能源最近反弹最快？因为其股价调整很多，但ROE尚未出现实质性的拐点，所以股市一旦稳定，反弹最快。

　　具体来看，第一，A股历史上，有几次短暂深幅调整(季度内跌幅>20%)后的V型反转，大多是因为ROE没有出现预期中的下降。由于之前国内股市长期配置型资金的比例偏少，导致A股历史上一般行情低迷持续时间长，整体指数跌幅大，波及范围广。不过也出现过少数几次短暂深幅调整(季度内跌幅>20%)后的V型反转，最重要的三次是2009年四季度、2010年下半年和2013年下半年。

　　三次调整的原因主要是偏紧的调控政策，以及由此带来的对经济拐点的担心，以及经济拐点出现后对盈利的担心。三次调整的幅度均在20%左右，随后均出现了V型反转，在1-2个季度内重新回到前期高点。事后来看，之所以能出现V型反转，最重要的原因是上市公司盈利还在不断超预期，从全A非金融石油石化ROE(TTM)来看，剧烈调整后的两个季度，ROE均是持续上行的。

　　图1 2009年四季度至2010年下半年的V型反转(单位：点数)

　　图2 2013年下半年的V型反转(单位：点数)

　　图3 V型反转伴随ROE的持续上升(单位：%)

　　第二，近期A股的这一次快速反弹，直接变化可能是由于疫情和流动性，但内在原因是股市调整速度比ROE下降速度更快。根据我们统计，2021年三季度以来，全A非金融石油石化ROE已经开始逐渐下降了，到2022年中报，已经是连续四个季度下降了。虽然有疫情的影响，二季度的下滑可能会略快一些，但是从幅度上来看，这一次ROE下降依然是历史上最小的。历史上最大的ROE下降是2008-2009年，最大下降幅度接近10%，较小的一次是2014-2016年，ROE下降约2%。2021年以来的ROE下降，从2021年Q3的9.4% 到2022年一季度的8.7%，幅度非常小，疫情冲击的幅度即使达到2020年一季度的约1%，总的下滑幅度也只有约1.7%，相比历史是更小的。如果把疫情的特殊影响平滑掉，这一差异可能会更加明显。

　　图4 近期ROE下降比预期小很多(单位：%)

　　ROE下降速度和幅度相比历史更慢和更小，而2021年12月到2022年4月的调整速度反而比2011-2012年和2018年更快。这两者的不匹配，带来了指数4月底至今的快速反弹。

　　第三，近期成长板块的反弹，也是因为ROE下滑的速度比预期的慢，甚至部分行业还没下滑。上一部分谈到的ROE下滑与股市调整速度的不匹配，也出现在以新能源为代表的成长板块上。从2021年底开始，投资者开始担心2022年新能源景气度可能很难像前两年那么稳定了，担心需求受到高基数和成本上行的影响，担心供给集中增加对行业毛利率的冲击。从逻辑层面这些担心都是合理的，所以年初以来新能源剧烈调整，但是这些担心并没有带来ROE的拐点(或者说是暂且还没有出现拐点)。股价剧烈调整和ROE继续强势之前的偏离，导致新能源的剧烈反弹。其内在原因和指数反弹的原因一样，都是股价调整速度远比ROE下滑速度更快后的大修复。

　　图5 过去半年，电力ROE依然强势(单位：点数，%)

　　这种修复性的行情，基本面新增的变化往往较少，投资者会有些措手不及，但其实也是非常常见的，比如2015年四季度，创业板非常猛烈的反弹。2015年6月，由于流动性和估值层面的问题，成长板块并购的逻辑开始大幅破坏，这一担心是正确且合理的。所以每一次调整的时候，创业板都跌得比较多，但是由于创业板的ROE直到2016年下半年才拐头下行。每一次调整过后，都会出现股价调整速度比盈利实际变差速度更快的问题，所以反弹的过程中创业板依然会是最强的板块，特别是2015年四季度。

　　第四，短期策略看，下半年A股或类似2019年。下半年股市盈利尚没有出现趋势性改善，但由于估值提前跌到位，股市或会先有一次估值修复，然后等待验证盈利的逻辑。市场会在每一次经济预期担心释放后迎来较大的反弹，而一旦验证盈利能否改善，往往是低于预期的。展望后市，方向上，下半年是反转，节奏上，市场在7月可能会有些小风险，主要是来自业绩和经济预期的影响。(中新经纬APP)

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责任编辑：张芷菡